Ritorno dal baratro le Borse ci sperano

01 Marzo 2009 17:49 MILANO - di Giuseppe Turani

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In questi giorni la scena economica internazionale sembra un po´ una di quelle commedie degli equivoci in cui non si capisce mai bene chi è chi e che cosa fa.
Speranza e disperazione si muovono insieme e spesso dentro le stesse persone e le stesse istituzioni. In parte questo è dovuto al disorientamento (nessuno capisce bene a che punto siamo della crisi: a metà strada, verso la fine, solo all´inizio?), e in parte al fatto che, avendo sbagliato tutti nei mesi scorsi, nessuno si fida più della propria intelligenza e del proprio acume.
Tutto questo si è visto benissimo venerdì scorso alla Borsa di Wall Street (che dovrebbe essere il luogo dove ci sono quelli più attenti e più esperti). Quando è arrivato l´annuncio che il Pil del quarto trimestre negli Stati Uniti era sceso non del 3,8, come si pensava qualche settimana fa, ma del 6,2 per cento, molti hanno pensato che la fine del mondo fosse davvero cominciata. Con un crollo del Pil di queste proporzioni, con i consumi in discesa verticale, e con 600-700 mila posti di lavoro bruciati ogni settimana, che cosa si può pensare di diverso? Solo la fine del mondo (o il suo inizio) può spiegare numeri di questo genere.
Dopo, nel giro di qualche ora, gli animi si sono un po´ rasserenati, e le quotazioni (pur restando basse) si sono in parte riprese. Perché? Ma perché nella testa degli operatori si è fatta strada l´idea che forse Obama si stava comportando come deve fare ogni bravo amministratore delegato di azienda. Quando uno arriva in un´azienda che fino al giorno prima era stata gestita da un altro, che cosa fa? Scarica sul bilancio del predecessore tutta l´immondizia che trova in giro per gli uffici, tutte le poste di bilancio dubbie, tutte le perdite che gli riesce di scovare. Dopo di che, «ripuliti un po´ i conti», come si dice, si riparte.
Ecco, a molti venerdì scorso è venuto in mente che, forse, quel 6,2 per cento di crollo del Pil nel quarto trimestre del 2008 (ultimo dell´era Bush) potrebbe essere il frutto di una pulizia di bilancio ordinata da Obama. E quindi hanno ripreso un po´ di coraggio. Forse il mondo non finisce e, anzi, forse quel 6,2 per cento di crollo del Pil è proprio il peggio di questa crisi. E sta alle nostre spalle. Da ora in avanti si vedranno ancora dati brutti, si son detti gli ottimisti, ma sempre meno brutti e mai più brutti come quel 6,2 per cento di arretramento del Pil. Come un paziente la cui febbre è arrivata a 41, ma che poi comincia a scendere.
E, subito dopo, ecco che dagli stessi uffici da dove erano partite le vendite, la paura e la sensazione di essere alla fine dell´economia e delle Borse, ha cominciato a volare (spinta dal vento di dotte analisi) la speranza. Da qui a fine anno, si è detto, la Borsa (intesa come indice Standard & Poor´s) potrebbe anche recuperare il 25 per cento.
Tutto questo, dalla fine del mondo a un boom del 25 per cento, nel giro di poche ore e a opera delle stesse persone e istituzioni. Una vera commedia degli equivoci e della confusione.
In realtà, nessuno sa niente. E, anzi, le persone più avvedute stanno maturano un´altra sensazione, molto inquietante. Si ha l´impressione, cioè, che non sia ancora stato afferrato il bandolo della matassa. Da Obama a Tremonti tutti fanno qualcosa (o molto) o fanno finta di fare, ma tutto sommato senza mai arrivare al cuore del problema: senza mai arrivare cioè ai maledetti titoli tossici. Ci sono grandi dibattiti su come liberarsene, feroci divergenze di opinioni, ma i mesi passano, i governi corrono a salvare una banca di qui e una di là, ma i titoli tossici sono sempre lì, dentro i portafogli delle banche. Letali e misteriosi. Si sa che quello è il veleno che è finito nei pozzi e che ha creato questo immenso dramma.
Ma la sensazione è che la bonifica dei pozzi non sia nemmeno cominciata e che, anzi, nessuno sappia esattamente che cosa fare. Per essere più precisi: non si sa nemmeno a quanto ammontino e che cosa possano valere. Si sa che del veleno è finito nelle conduttore, ma non si sa se si tratta di un chilo o di una tonnellata. Soprattutto, i bonificatori non si sono ancora messi all´opera. Si spera che prima o poi tutto finisca in modo naturale e spontaneo.
Probabilmente è anche per questo che i mercati (e gli operatori che ci stanno sopra) passano nell´arco delle stessa giornata (o dello stesso pomeriggio) dall´ottimismo al pessimismo più cupo. Sono su un mare in tempesta, al buio, e non sanno niente di dove può essere la terra o il porto più vicino. E una qualsiasi buona notizia li fa sperare mentre un qualsiasi «cattivo numero» li getta nello sconforto più nero. Sono in preda a incubi e a sogni (come quello che vede un rialzo del 25 per cento entro fine anno).
Purtroppo, andrà avanti così ancora per molto. I governi, sembra di capire, un po´ non sanno fare luce su questo disastro e un po´ non vogliono (perché le loro colpe, insieme a quelle delle banche, sarebbero troppo grandi). E quindi si va avanti giorno per giorno, sperando che la «novità» di domani non sia troppo drammatica o troppo pesante. Nel frattempo, pezzi importanti del sistema industriale vanno in crisi e impiegheranno anni e anni per riprendersi.
 

  Le obbligazioni bancarie subordinate: un primer - 1

Tuesday, 3 March, 2009 at 11:29 - di Charles Dexter Ward

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Nel contesto estremamente difficile in cui versa l’intero mondo del credito, le obbligazioni bancarie subordinate rappresentano indubbiamente il segmento più complesso da analizzare e quello più pesantemente penalizzato in termini di performance: anche in questo primo scorcio del 2009 mentre i bond High Yield facevano registrare un importante rimbalzo e il mercato investment grade ritrovava slancio grazie ad un mercato primario molto attivo, i bond finanziari subordinati sono rimasti al palo, prigionieri dell’enorme incertezza che circonda questi strumenti.
Prima di addentrarci in qualche dettaglio tecnico vediamo di mettere qualche punto fermo di carattere molto generale: semplificando all’estremo possiamo dire che i bilanci dell’intero sistema finanziario sono chiamati ad assorbire due tipi di perdite, legate tra loro ma di cui la prima ha un carattere di eccezionalità mentre la seconda ha caratteristiche più cicliche:
• Le perdite legate allo sboom della bolla del credito (parte eccezionale), numeri su cui le stime sono assolutamente virtuali e sono state riviste almeno 15 volte negli ultimi quindici mesi;
• Le perdite legate al dowturn dell’economia globale che per le banche si traduce in un inevitabile aumento delle sofferenze su prestiti;
Pur senza avere certezza sui numeri, appare piuttosto evidente che a livello di sistema queste perdite sono potenzialmente in grado di mangiare l’intero capitale del sistema finanziario, ragione per cui da una parte i governi stanno studiando le forme più efficienti per ri-capitalizzare il sistema finanziario e dall’altra l’intero mondo delle obbligazioni finanziarie subordinate ha finito per essere schiacciato in questo vortice.
Già, perché a questo punto è essenziale puntualizzare che il debito subordinato delle banche ha una natura ibrida e pur essendo formalmente debito, in presenza di determinate circostante si può trasformare in uno strumento di capitale su cui potenzialmente possono scaricarsi parte delle perdite dell’emittente.

Chiarito il quadro di riferimento va fatta subito una prima precisazione: l’universo dei subordinati bancari è estremamente variegato ed è indispensabile operare moltissime distinzioni in termini di strumenti, emittenti e quadro normativo di riferimento.
Questa estrema eterogeneita e complessita tecnica non ha certo aiutato i livelli sul secondario visto che in mancanza di una risposta univoca e chiara sul futuro di questi strumenti gli investitori non hanno ad oggi gli strumenti per una valutazione corretta delle opzionalità incorporate in questi titoli: correndo ancora una volta il rischio si semplificare eccessivamente possiamo dire che i maggiori rischi legati a questi strumenti sono riconducibili a due macro categorie:
• Il cd. extension risk , quindi legato al puntuale esercizio delle call option da parte dell’emittente, che ha la facoltà ma non l’obbligo di rimborsare anticipatamente le proprie obbligazioni. Il meccanismo incentivante per le banche per l’esercizio delle call si basava su una penalizzazione in termini di spread a cui questi titoli vanno incontro in caso di mancato esercizio dell’opzione e su un generico rischio reputazionale derivante dal mancato rispetto del patto implicito con i sottoscrittori dei titoli che assumeva per prassi la prima data di call come scadenza reale del titolo. Come è facile capire questo tema è delicatissimo e sarà oggetto in seguito di specifico approfondimento;
• Il rischio di mancato pagamento della cedola, sia nella forma più soft di semplice rinvio temporale, sia nella forma più radicale di perdita definitiva al diritto di incasso della cedola.

 

  Le obbligazioni bancarie subordinate: i Lower Tier 2 e l’extension risk

Tuesday, 24 March, 2009 at 8:30 - di Charles Dexter Ward

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I bond Lower Tier 2 rappresentano il gradino più alto nella scala dei subordinati bancari: formalmente non sono classificabili come debito bensì come capitale, ma in questo caso parliamo di capitale debole o di bassa qualità, nel senso che ai fini della solidità patrimoniale di una banca la capacità di questi strumenti di assorbire perdite è molto limitata; rovesciando la prospettiva, dal punto di vista del sottoscrittore questi sono strumenti con una rischiosità relativamente bassa. Cerchiamo di esser più chiari in questa relazione inversa tra qualità di capitale e rischiosità.
Man mano che ci si avvicina alle azioni ordinarie la qualità del capitale aumenta, aumenta la rischiosità degli strumenti e di conseguenza aumenta il premio per il rischio richiesto per sottoscrivere/detenere questi titoli. Va sottolineato che quando parliamo di qualità poi si fa riferimento a finalità di controllo e a limiti normativi che ricordiamo impongono alle istituzioni finanziarie tutta una serie di rapporti di congruità tra “capitale” e impegni iscritti a bilancio.
Tornando ai nostri Lower Tier 2 possiamo, dire che questi titoli hanno la struttura di un bond classico con una scadenza prestabilita. Non ci sono clausole che consentono differimento temporale delle cedole. Spesso, ma non sempre, questi titoli hanno una opzione call scritta a favore dell’emittente che tipicamente dopo cinque anni dall’emissione ha la facoltà ma non l’obbligo di rimborsare anticipatamente il proprio debito. A questa struttura si fa riferimento usando l’espressione 10nc5, ovvero scadenza decennale senza opzione call per i primi 5 anni (Non Call 5). A completare il quadro di riferimento spesso, in caso di mancato rimborso anticipato, la cedola da fissa diviene variabile, con uno spread che normalmente subisce un incremento di circa una cinquantina di punti base. Cerchiamo di approfondire meglio questo punto poiché è estremamente delicato ed è il punto dove ruota l’intera questione dell’extension risk.
Pur consapevoli di correre il rischio di un’eccessiva semplificazione, cerchiamo di riassumere il tutto in poche semplici considerazioni. Questi titoli sono stati emessi sfruttando una piccola ipocrisia di sistema: per la finalità dei controlli faceva testo la scadenza naturale dei titoli, mentre gli investitori hanno sempre vissuto nella convinzione (indotta, ovviamente) che al di quanto fosse scritto nei prospetti, esistesse una sorta di tacito patto per cui tutte le emissioni finanziarie venissero rimborsate alla data della prima call. In gioco era il rischio reputazionale delle banche che non rispettando questo tacito patto avrebbero compromesso irreparabilmente la propria capacità di raccogliere finanziamenti presso gli investitori. La stringente attualità ha sconvolto le regole del gioco costringendo tutti gli operatori ad un’affannosa corsa all’analisi dei prospetti per capire quali sono le effettive clausole contrattuali al di la quanto fosse da sempre ritenuto un dato di fatto, una regola non scritta. Le regole del gioco reali sono semplici, almeno per i Lower Tier 2: le banche si trovano nella condizione di dover scegliere se esercitare l’opzione di rimborso anticipato o no.

In moltissimi casi questa opzione è out of the money, ovvero il suo esercizio non è economicamente conveniente. Questo perché a causa della crisi finanziaria gli spread hanno subito un violentissimo allargamento e le banche si troverebbero nella strana situazione di richiamare anticipatamente dei titoli che andrebbero finanziati a condizioni ben più onerose visti i correnti livelli di spread.
Questo in estrema sintesi il ragionamento che è alla base della decisione di Deutsche Bank che nel dicembre dello scorso anno ha gelato i mercati con la decisione di non esercitare una call su una sua emissione LT2. Il caso DB non è stato il primo in ordine temporale visto che già un anno fa il Credito Valtellinese non aveva onorato una call, ma per un puro motivo dimensionale e di visibilità il caso DB ha avuto un impatto e una risonanza molto ampia, di fatto rappresentando il precedente con cui bisogna confrontarsi quando si ragiona di extension risk.
Prima di proseguire occupandoci degli ultimi sviluppi su questo importante segmento di mercato va chiarito che fino ad ora ci si è sempre e comunque mossi all’interno dei rischi “contrattuali” di questi strumenti: l’extension risk è previsto nella documentazione di questi titoli e la crisi dei mercati non ha inventato o prodotto nulla di nuovo: ha semmai di fatto sottolineato il mispricing di questi strumenti in cui questo rischio era stato completamente sottovalutato attraverso un atto di fede secondo cui per non incorrere in un generico rischio reputazionale tutte le banche avrebbero avuto tutto l’interesse a richiamare il debito. Sorvolando su alcune complicazioni regolamentari legate alla scelta dell’esercizio della call, si era creato un processo autoreferenziale dove ad un livello di spread molto basso esisteva un interesse convergente dell’emittente e dell’investitore a richiamare i bond visto che il costo di rifinanziamento era estremamente basso. Fin qui puro mispricing iniziale a cui ha fatto seguito un aggiustamento che è finito per andare in overshooting, visto che si è passati improvvisamente da tutto a niente: il mercato ha infatti iniziato a temere che a questo punto nessuna opzione call venisse esercitata esasperando il discorso in senso opposto. Il cambio di passo qualitativo si è avuto a metà febbraio quando sul mercato dei LT2 si è abbattuta un’ulteriore tegola con il caso Bradford&Bingley; in estrema sintesi, a fronte di un intervento di salvataggio/nazionalizzazione della banca inglese, sono di fatto stati apportati cambiamenti unilaterali alla contrattualistica sottostante le emissioni Lower Tier 2 di B&B con il risultato di una subordinazione extracontrattuale di questi strumenti dove anche il mancato pagamento delle cedole non avrebbe più costituito un evento di default.
Per quanto appaia assolutamente legittimo considerare quanto accaduto ai bond della banca inglese un caso isolato e frutto di una situazione molto particolare, è altrettanto vero che tutto questo non ha fatto altro che creare ulteriori dubbi ed incertezze in un segmento di mercato già in grave crisi d’identità.
 

  Assicurazioni & crisi, c'è bisogno di nuovo capitali

03 Marzo 2009 15:28 ROMA - di Andrea Greco

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Sembra di vedere il sequel del film bancario di ottobre e novembre scorsi. Un film ancora del genere drammatico, ma con il ruolo dell’attore protagonista stavolta assunto dalle assicurazioni. Stessi sintomi, stesse reazioni del mercato, stessi tentativi di cura. Le grandi compagnie internazionali, dapprima negli Stati Uniti e ormai anche in Europa, hanno contratto il morbo che fiacca i patrimoni di vigilanza, quelli necessari a garantire l’adempimento degli impegni.
Le perdite sulle partecipazioni azionarie e l’elevata necessità di capitale delle attività vita sono un circuito vizioso che fa ormai pubblicamente parlare di ricapitalizzazioni e nazionalizzazioni anche per i grandi assicuratori. Quelli che fino a dicembre avevano sperato di lasciare la maglia nera della crisi agli operatori creditizi.
Solvency è il concetto su cui tutti nel settore si arrovellano, come sei mesi fa il mondo bancario si accorse della centralità del Core Tier 1. La prova del passaggio di testimone è avvenuta anche sui listini, dove da inizio gennaio l’indice Eurostoxx assicurativo ha perso il 33% circa, più dell’Eurostoxx bancario (meno 27%). La sottoperformance ha un’eco tra le agenzie, che da giorni vanno revisionando al ribasso il merito di credito dei principali assicuratori. «Sulle Borse gli investitori cominciano a prezzare l’eventualità che servano degli aumenti di capitale alle assicurazioni dice Massimo Figna, fondatore e gestore del fondo Tenax. Al di là delle incognite che ciò crea su chi metterà i nuovi fondi, se mani private o pubbliche, c’è il fatto certo che gli utili si diluiranno. E più si aspetta, se l’azionario scende, maggiore sarà la diluizione, perché occorrerà emettere più azioni».
I big europei sono perfettamente sintonizzati su queste frequenze. Allianz, che giovedì ha fornito i conti d’esercizio chiusi con una perdita di 2,44 miliardi di euro e gravati ancora dai problemi di Dresdner Bank (ma almeno è l’ultima volta, visto che la banca di gruppo è stata ceduta a Commerzbank) si è affrettata a informare, in conference call, che la situazione finanziaria è stabile, come dimostrato da un valore del 159% dell’indice di solvency.
Tanto è bastato perché l’azione a Francoforte tornasse a salire, fino alla chiusura in rialzo del 12%. Il mercato ha preferito vedere la buona notizia patrimoniale piuttosto che la cattiva notizia di conto economico, dove nel quarto trimestre Allianz ha perso 3,1 miliardi, quasi il doppio del consensus citato da Bloomberg e pari a 1,68 miliardi. «Negli ultimi mesi l’attenzione si sta incentrando quasi solo sulla solidità patrimoniale delle compagnie, piuttosto che sul conto economico, principalmente per l’incrementato del costo del reperimento di capitale sul mercato – dicono gli analisti del settore assicurativo di Intermonte –. Semplificando moltissimo, meglio zero utili ma margini di solvibilità costanti piuttosto che utili a fronte di erosione patrimoniale».
Sempre all’insegna del bisogno di capitale è stato il rendiconto 2008 di Axa, la maggior rivale di Allianz insieme a Generali nel continente. Il 19 febbraio il gruppo francese, nel comunicare una perdita del secondo semestre di 1,24 miliardi e un taglio del 67% al dividendo, ha informato di avere chiesto l’autorizzazione a emettere azioni privilegiate per 2 miliardi, che dovrebbero essere sottoscritte da Mutuel Axa, le mutue primo socio a Parigi.
Una ricapitalizzazione "mascherata", cui si aggiungono misure difensive «per preservare i livelli di patrimonializzazione se i mercati dovessero continuare a deteriorarsi», come ha detto l’ad Henri De Castries. Il deterioramento si vedeva già a fine anno, con l’indice solvency di Axa sceso dal 131% al 127%. E visto l’andamento di gennaio e febbraio è difficile che quel rapporto sia salito, a oggi. Gli standard impongono almeno la copertura al 100% del patrimonio, ma nelle fasi più critiche tale soglia è considerata insufficiente dagli investitori. Tra l’altro, Axa computa nel patrimonio anche le plusvalenze degli immobili, che hanno un impatto stimato tra il 5 e il 10% sul relativo indice.
Così non fa Generali, la cui solvency tuttavia è tra le più basse del sistema. Il Leone è l’ultimo grande assicuratore a non avere fornito i conti d’esercizio lo farà il 20 marzo ma la solvency è stimata in calo attorno al 115%. Potrebbe aiutare a rafforzarla l’incorporazione di Alleanza, dotata di una solvency del 175% che porterà qualche punto percentuale in più al gruppo.
E anche i conti 2008, per quanto in frenata, si dovrebbe chiudere in utile poco sotto il miliardo di euro, per dare luogo a un dividendo dimezzato. Se non altro, nell’attesa nervosa, il gruppo triestino registra una positiva notizia: il bond da 750 milioni aperto e chiuso nella giornata di giovedì ha riscontrato richieste pari al quadruplo dell’offerta, per cui il tasso spuntato dall’emittente è sceso leggermente, fino al 4,875%. Anche il rifinanziamento dei debiti è un tema cruciale in questa fase, sia per le condizioni critiche del mercato corporate sia per i costi crescenti della raccolta.
I problemi, come si vede, sono tanti. E settimana scorsa, al Pan european insurance forum, le 11 maggiori compagnie continentali hanno redatto un documento per far sentire la loro voce sulle misure che le autorità pubbliche stanno prendendo a fronte della crisi dei mercati. Ne sono uscite cinque raccomandazioni chiave: sana gestione del rischio e del capitale, supervisione unitaria sui gruppi multinazionali, convergenza sulle regole contabili, più trasparenza sui prodotti strutturati, interventi pubblici che non distorcano i mercati. Anche in questa sede tutta "privata", insomma, si para il colpo dell’arrivo delle mani pubbliche. Che, a meno di imprevedibili ripartenze convinte delle Borse, diventa ogni giorno più concreta.
 

  Bollinger: sento aria di rimbalzo

11 Marzo 2009 01:14 MILANO - di Massimiliano Malandra

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John Bollinger non parla mai a caso. Studia e ristudia. E adesso la pensa così: «Si sta formando un ottimo setup per un minimo di lungo termine sui principali listini azionari». Sorpresa: l’inventore delle famose «bande» che prendono il suo nome invita a non farsi prendere dal panico. «Per ora - aggiunge - si tratta solo di una struttura in formazione, non ancora di un minimo, ma se il mercato azionario riuscisse a dare un colpo di reni, molti indicatori tecnici segnalerebbero ripresa. E a quel punto si creerebbe un circolo virtuoso per un rally. Ma niente illusioni, fino a quel momento continueremo a vivere in un limbo fatto di incertezza, debolezza e paura».
Mr. Bollinger, per ora si vedono solo crolli ma quali potrebbero essere a suo parere i primi obiettivi di questo teorico rally?
I miei target coincidono con le medie mobili di breve, medio e lungo termine. Quindi di quelle a 20 sedute, cioè 780 punti per l’S&P500 e 7.458 per il Dow Jones Industrial, a 50, rispettivamente a 831 e 8.118 punti, e infine la classica media di lungo a 200 sedute, che ora passa a 1.066 punti per l’S&P500 e a 9.918 per il Dow. So bene che sono strumenti tecnici semplici ma restano sempre validi. E soprattutto sono molto importanti dal punto di vista psicologico. Certo, ora tutte e tre le medie sono in caduta, ma quando saranno tagliate al rialzo dagli indici sarà un doppio segnale importante, sia tecnico sia di sentiment.
Con i chiari di luna che vediamo attualmente, quale asset allocation suggerirebbe?
La mia indicazione è quella di iniziare gradualmente a incrementare la parte azionaria. In questo momento il rifiuto della Borsa è ai massimi, ma si può rivelare, in prospettiva, un errore grossolano. Infatti, nel momento in cui ripartirà il rally, la sottoperformance di questi portafogli diverrà evidente. Facendo perdere all’investitore la possibilità di guadagnare dal movimento rialzista. E questo, almeno dal punto di vista di un consulente finanziario, quale mi considero, è un potenziale grave errore.
Il suggerimento è valido anche per chi ragiona in euro?
Direi propri di sì. Anzi, ancora di più. A mio parere, infatti, il rafforzamento della moneta unica europea contro dollaro è ormai finito da un pezzo. I tassi Usa sono ai minimi di sempre, così come quelli dell’Eurozona, ma il governatore della Bce si è dichiarato pronto a tagliare nuovamente. E siccome, come è sempre avvenuto, saranno gli Stati Uniti a uscire per primi dalla crisi economica, saranno i tassi di interesse Usa a salire per primi, tirando la volata anche al dollaro. Quindi un investitore in euro potrà contare anche sulla rivalutazione del buon vecchio biglietto verde, indipendentemente dallo scenario azionario.
E le commodity? A questi prezzi non le sembrano essere diventate irresistibili?
Certo. E quando invertiranno il trend daranno grandissime soddisfazioni. Ma non penso sia questione di pochi giorni o di qualche settimana. Ci vorrà un po’ più tempo perché le materie prime consolidino su questi prezzi.
E per quanto riguarda oro e petrolio?
A questi livelli l’oro ha un’attrattiva modesta. Soprattutto dà da pensare la divergenza enorme che si è creata fra il metallo e le società aurifere. Quindi ci andrei molto cauto. Differente invece è il discorso sul comparto energy. Sono titoli che rappresentano un buy di lungo periodo e che a questi prezzi appaiono veramente irresistibili.
Tornando all’azionario, e con tutte le cautele dovute al momento borsistico che stiamo vivendo, vede qualche settore particolarmente forte?
In generale le azioni growth stanno performando meglio di quelle value. Ma non durerà ancora per molto, credo. Quando i finanziari inizieranno a riprendersi, il trend si invertirà nuovamente. Negli Usa i tre settori su cui i grandi investitori stanno scommettendo, e che quindi si stanno comportando bene, sono i tecnologici, le telecom e l’healthcare.
Infine, quale potrebbe essere un’idea di investimento un po’ più azzardata? Un po’ stile hedge fund per intenderci...
Un’operazione long-short che mi sentirei di consigliare a un investitore esperto è questo: in acquisto sui titoli value e invece in vendita - cioè short - su quelli growth nel momento in cui partirà il rimbalzo. Per altre operazioni aspetterei che inizi effettivamente il movimento. A quel punto nuovi leader di comparto potranno emergere e soprattutto si vedrà quali saranno i settori che traineranno le Borse. Ma fino a quel momento mi sembra prematuro e soprattutto troppo azzardato fare scommesse in tal senso.
 

  Roubini: S&P500, prevedo nuovi minimi

11 Marzo 2009 13:35 NEW YORK - di Nouriel Roubini

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Da sei mesi vado ripetendo che, nonostante la brusca caduta delle Borse, ci sono forti rischi di nuovi rovesci. I rally dell’Orso sono perciò destinati a spegnersi sotto l’incalzare di dati macro peggiori del previsto, di utili in calo e di notizie shock in arrivo dai mercati e dalle società. È probabile che gli utili per azione per il 2009 (Eps) per i titoli S&P 500 oscillino tra i 50 e i 60 dollari (ma qualcuno dice addirittura 40).
A quale multiplo prezzo/utili può corrispondere questo dato? È sensato pensare che, in epoca di recessione a U, il multiplo dovrebbe scendere tra 10 e 12. Perciò anche nel caso migliore (cioè eps a 60, multiplo 12), l’indice non dovrebbe stare sopra quota 720. Nel caso di un eps a 50, con un multiplo di 10 si scende, come è ovvio, a quota 500. In parallelo, il Dow Jones potrebbe oscillare tra i 7 e i 5.000 punti. Questi ragionamenti, però, io li facevo quando l’S&P era vicino a 900, il DJ a 9.000, prima che venisse infranta la barriera dei 7.000 punti.
Ma va preso in seria considerazione un altro scenario macro: la depressione ad L. In tal caso non va esclusa, sia negli Usa che sui mercati globali, un ulteriore calo dei listini nell’ordine del 40-50%. Ma in uno scenario del genere l’ultima cosa di cui preoccuparsi è l’andamento del mercato azionario. Avremmo da fronteggiare, infatti, un’emergenza disoccupazione a due cifre, non inferiore al 15%. Di contro, si può pensare che la robusta azione di stimolo dell’economia in Usa ed altrove porterà alla ripresa prima del previsto.
È difficile credere, però, che le economie, alle prese con la deflazione, possano registrare nel 2010 una ripresa accompagnata da grossi utili aziendali; anche in uno scenario a U la crescita non sarà superiore all’1% in Usa, vicina allo zero in Europa e Giappone.
Certo, è vero che il mercato azionario tende a toccare i minimi con un anticipo tra i sei e i nove mesi prima della fine della recessione. Perciò gli ottimisti che prevedono la ripresa nella seconda metà del 2009 pensano ad una ripresa su basi già solide. Ma questa recessione non finirà prima del 24esimo mese (dicembre 2009). Più probabile che nel 2010 la disoccupazione aumenti ancora e che la crescita si assesti tra lo 0 e l’1% cosicché si resti per tutto il 2010 in una recessione tecnica. In tal caso, il fondo, non verrà toccato prima della fine del 2009 o nel corso del 2010.
Poi non sempre il mercato anticipa di 6-9 mesi la congiuntura. Nell’ultima recessione l’economia toccò il fondo nel novembre 2001, la ripresa prese forza nel 2002 ma la Borsa si mosse solo nella primavera del 2003, con 18 mesi di ritardo. Potrebbe capitare ancora: nel 2010 avremo una ripresa anemica, condizionata dalla presenza di forze deflattive che freneranno i profitti.
È facile che nel 2010 ci saranno movimenti laterali, accompagnati da più di una falsa partenza del rally del Toro. Perciò, è probabile che nei prossimi 12-18 mesi vedremo nuovi minimi. E che la ripresa si manifesterà solo quando ci saranno segnali convincenti del fatto che la recessione ad U non degenererà in una depressione ad L. Fino ad allora aspettatevi nuovi minimi e tanta volatilità.
 

  Obama comincia a deludere, sarà un fiasco il piano salva-banche

24 Marzo 2009 15:20 LUGANO - di Alfonso Tuor

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«Sarà un fiasco» il nuovo piano salvabanche presentato ieri dal ministero del Tesoro americano e «se questo piano fallirà, come succederà senza alcun dubbio, Obama si giocherà gran parte della sua credibilità». Questo giudizio a caldo di Paul Krugman, premio Nobel per l’economia, è totalmente condivisibile.
Il Programma di investimento pubblico-privato, che a regime dovrebbe raggiungere i 1000 miliardi di dollari, prevede due piani di azione: uno per l’acquisto di prestiti in sofferenza e l’altro per l’acquisto di titoli tossici detenuti dalle banche. Come tutti ricordano, anche l’amministrazione Bush aveva tentato di seguire questa strada, ma si era dovuta arrendere di fronte alla difficoltà apparentemente insormontabile di stabilire il prezzo di acquisto di titoli che non hanno mercato.
La valutazione del prezzo di questi titoli da parte dello Stato avrebbe creato un secondo problema: se acquistati al valore dato da alcuni indici di mercato, le banche non li avrebbero venduti, poiché avrebbero dovuto immediatamente contabilizzare una perdita dovuta alla differenza tra il prezzo in cui sono tenuti a bilancio e il prezzo di vendita. La differenza – si riteneva – sarebbe stata di dimensioni tali da far emergere chiaramente lo stato di insolvenza del sistema bancario e da imporre una sua ampia e immediata ricapitalizzazione. Se il prezzo fosse stato elevato, si sarebbe trattato di un sussidio mascherato al settore bancario. Di fronte a tali difficoltà l’amministrazione Bush accantonò il progetto e usò parte dei 700 miliardi di dollari del Tarp per ricapitalizzare le banche.
Ora l’amministrazione Obama cerca di rilanciare l’idea sposando la tesi di Wall Street, secondo cui il valore di questi titoli è superiore a quello che gli attribuisce oggi il mercato, e attraverso la patrnership tra pubblico e privato cerca di mascherare il dato di fatto che sta sovvenzionando il sistema bancario. Infatti la partnership pubblico-privato funziona in modo tale che se il prezzo di queste attività sale, guadagnano gli investitori privati; se invece scende saranno i contribuenti a sopportare le perdite. Si può dire che si tratta di un ulteriore passo nella politica di trasferimento allo Stato e quindi all’intera collettività dell’enorme buco nero che si nasconde nei bilanci delle banche.
Il meccanismo di funzionamento del piano è talmente macchinoso da ritenere probabile che farà la fine del Tarp voluto da Bush e Paulson, ossia non riuscirà a decollare. Ma anche se riuscirà a partire è destinato a non raggiungere i due scopi per cui è stato pensato. Il meccanismo di formazione del prezzo dei titoli tossici è talmente distorto che non riuscirà a creare un prezzo di mercato credibile. Eppure questo era l’obiettivo dell’amministrazione Bush e dovrebbe essere anche quello di Obama. In secondo luogo, anche se il piano avesse successo, estrarre 1’000 miliardi di dollari di titoli tossici e di prestiti in sofferenza dai bilanci delle banche americane produrebbe un risultato simile a quello di un bambino che si propone di prosciugare il mare con un cucchiaio.
Con questa mossa il nuovo presidente americano rischia di giocarsi, come sostiene Paul Krugman, la sua credibilità politica. Anche Obama, come Bush prima di lui e come i governi dei Paesi europei, sembra non riuscire, o meglio non avere il coraggio politico, di affrontare di petto la questione di un sistema finanziario che è in stato fallimentare. Quindi permette che il buco nero nascosto nelle pieghe dei bilanci bancari continui a risucchiare migliaia di miliardi di soldi buoni, che sarebbero invece estremamente utili per rilanciare l’economia. Questo piano non è infatti destinato a produrre alcun effetto benefico sull’economia americana, che si sta contraendo rapidamente e che sta creando ogni mese 600’000 disoccupati in più.
Secondo alcuni, Obama ha voluto compiere un ultimo tentativo di salvare il sistema bancario ed è pronto a cambiare strategia se non vi saranno risultati entro la fine dell’anno. Il tempo dirà se quest’ipotesi ha qualche fondamento. Sta di fatto che oggi Obama si è invece piegato ai voleri di Wall Street. La decisione di Obama delude anche perché la forte indignazione della popolazione americana per la distribuzione di oltre 200 milioni di dollari di bonus ai responsabili della bancarotta dell’American Insurance Group, salvato dallo Stato con l’esborso di 160 miliardi di dollari, creava le premesse politiche per l’adozione di quelle misure drastiche indispensabili per sciogliere il nodo gordiano della crisi delle banche.
Se la nuova amministrazione americana continuerà su questa strada non solo l’uscita dalla recessione sarà sempre più lontana, ma alla crisi economica si affiancherà una crisi politica ed etica dalle dimensioni imprevedibili. Infatti, pure i cittadini americani sono sempre più insofferenti di fronte ai dirigenti di Wall Street che pretendono di continuare ad incassare bonus milionari dopo che i loro istituti sono stati salvati dalla bancarotta grazie ai soldi dei contribuenti. Anche sull’affermazione di questi principi elementari Obama sta cominciando a deludere.