Azionario: il mercato alla prova di nuovi test

07 Luglio 2009 02:19 BIELLA - di Maurizio Milano

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La reazione tecnica di forte rimbalzo dai minimi del 6-9 marzo – dopo un primo bimestre in forte lettera ed una discesa dei principali indici azionari mondiali verso i livelli del 1996 (Usa), 1997 (Europa) ed addirittura 1994 (Italia) – ha consentito finora un recupero generale superiore al 40% (per il FTSE/Mib addirittura +68%), con gli indici che hanno toccato dei massimi di periodo nel corso del mese di giugno, per poi ritracciare di una manciata di punti percentuali nelle ultime 3-4 settimane.
La fase in corso si deve considerare come una pausa fisiologica, e non si possono neppure escludere ulteriori discese, che scatterebbero qualora gli indici dovessero rompere i supporti corrispondenti ai minimi di metà maggio e nuovamente in fase di test. Tale eventualità comporterebbe una prosecuzione del movimento correttivo per un altro 5-6%, con obiettivo i livelli toccati dagli indici verso metà aprile.

Nonostante la recente debolezza, il trend di fondo rimane rialzista ed il bear market rally dovrebbe riprendere una volta che si sia esaurita la fase di consolidamento in atto. Un segnale in tal senso si avrebbe col superamento delle resistenze testate nella prima decade di giugno (al momento prematuro): ciò farebbe scattare nuovi acquisti che spingerebbero il mercato azionario verso i livelli di fine settembre-inizio ottobre 2008 – livelli da dove era partito il crash di ottobre-novembre successivo al fallimento di Lehman –, che rimangono il grande obiettivo del bear market rally in corso. Da un punto di vista operativo sono ancora possibili acquisti sulla debolezza ma il focus deve ora spostarsi su una exit strategy che consenta di alleggerire l’esposizione all’avvicinarsi degli obiettivi, portando a casa gli utili realizzati ed abbassando il profilo di rischio.

I livelli da tenere sott’occhio sono i seguenti: i primi supporti importanti sono individuabili in area 1750/75 per il Nasdaq Composite, a 8250 per il Dow Jones industrial, in area 850/75 per l’S&P500, a 2280-2320 per il DJEurostoxx50, in area 18100/400 per il FtseMib ed a 9500 per il Nikkei225. Si tratta di livelli molto vicini, e se gli indici non riusciranno a riportarsi velocemente al di sopra dei messimi della scorsa ottava vi è il rischio crescente di una loro perforazione, eventualità che aprirebbe la strada ad una seconda gamba correttiva. Gli obiettivi per gli indici sopra-citati, in tal caso, sarebbero i seguenti: 1650/70, 7800, 800/15, 2180, 17100 e 9000, rispettivamente. Un segnale di miglioramento si avrà invece al superamento dei massimi toccati la scorsa ottava, eventualità che riproporrebbe il test dei massimi di inizio giugno, al di sopra dei quali il rally riprenderebbe con vigore verso gli obiettivi.

Tra gli argomenti che fanno pensare che la fase in atto non sia il preludio di una nuova ondata ribassista si possono elencare: 1) la correzione in atto non ha rotto alcun supporto significativo e, se rapportata all’entità del recupero dai minimi di marzo, è del tutto fisiologica (anzi, c’è ancora spazio di discesa senza compromettere la successiva ripresa degli acquisti); 2) la volatilità implicita rimane sui minimi di periodo, a ridosso dei livelli di metà settembre 2008, precedenti al grande crash (un campanello di allarme si avrebbe su risalite del Vix sopra 40,30-43 e del Vxn sopra 40,50, al momento poco probabile); il mercato obbligazionario rimane stabilmente sotto ai massimi 2009, e non sono ipotizzabili apprezzamenti marcati dei corsi; il settore bancario in Borsa rimane abbastanza stabile, ancorché al di sotto dei massimi di periodo (segnala comunque una relativa serenità degli operatori); la tenuta dei prezzi del greggio e delle materie prime (anche se sono sotto i massimi di giugno) conferma una visione non così nera sugli scenari economici.

Insomma, il sistema finanziario ancorché fragile tiene; l’economia reale anche se destinata a peggiorare ancora nei prossimi mesi non dovrebbe comunque avvitarsi in una spirale deflazionistica/recessiva; il sentiment degli operatori è ormai portato a giudicare positivamente anche i dati negativi, purché un po’ meno negativi del previsto; non emergono alternative credibili all’investimento azionario, per di più pensando al fatto che corsi rimangono ancora ben al di sotto dei livelli di inizio ottobre 2008 e che quindi incorporano ancora uno scenario decisamente pessimistico. Insomma se nei prossimi mesi si avrà una conferma della tenuta del sistema, pur in un contesto recessivo, l’azionario dovrebbe gradualmente recuperare tutte le perdite accumulate nei passati mesi di ottobre-novembre, durante la fase acuta, emozionale della crisi. Il bear market rally, insomma, ha ancora un po’ di strada da percorrere. Senza illudersi, però, di essere alla vigilia di un mercato Toro. Per questo, infatti, dovremo attendere ancora parecchio tempo.
 

  Borse & Mercati: tutti in cerca di profitti

09 Luglio 2009 01:12 MILANO - di C. Gaiaschi e C. Petrucciani

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Sul bilancio di metà anno delle Borse continua a prevalere la prudenza. È presto per ipotizzare un’inversione di tendenza. Anzi, stando al consensus generale, il super-rally messo a segno dai mercati negli ultimi tre mesi non è altro che un movimento correttivo all’interno di un mercato ancora dominato dall’Orso.
Certo, i segnali di ottimismo non mancano. Il rischio sistemico sembra ormai alle spalle e dal fronte macro arrivano dati incoraggianti, soprattutto negli Stati Uniti. Ma se da un lato è vero che i minimi toccati a marzo 2009 difficilmente saranno infranti, dall’altro è pur vero che per vedere un ritorno definitivo del Toro bisognerà aspettare un recupero dei fondamentali. O meglio, un ritorno alla crescita degli utili aziendali.

E l’ormai imminente earning season potrà far luce su quanto bisogna aspettarsi in questo secondo semestre del 2009. Nel frattempo gli addetti ai lavori preferiscono navigare a vista, puntando soprattutto sulle emissioni obbligazionarie di tipo corporate che, a dispetto del recente restringimento degli spread, offrono ancora un rendimento tale da coprire abbondantemente il premio per il rischio. E il consiglio degli esperti è focalizzarsi soprattutto sui bond investment grade, con un’attenta selezione e una buona diversificazione del portafoglio.

Nei confronti dell’equity, invece, occorre avere un approccio di tipo tattico. Le valutazioni azionarie non sono cheap come lo erano tre mesi fa, per cui nei prossimi mesi ci potrebbe essere una correzione delle Borse nell’ordine del 10-15 per cento. Ma eventuali storni dovranno essere sfruttati per entrare gradualmente sul mercato. Secondo gli esperti, infatti, in un’ottica di medio-lungo periodo l’azionario oggi rappresenta un’occasione di investimento irripetibile.

In particolare, l’attenzione va incentrata sulle aziende con un basso livello di indebitamento e con buone valutazioni rispetto agli utili, cash flow e valore di libro. Certo, per quanto riguarda gli utili, le valutazioni oggi sono piuttosto basse rispetto a un valore normalizzato. Di conseguenza il p/e di molte aziende può risultare alto. Ma se si scontano i valori degli earning a 5-6 anni, allora è possibile individuare molti titoli con valutazioni fortemente a sconto e con potenziali di rialzo a tripla cifra. E se tra le aree core gli esperti guardano con maggiore attenzione agli Stati Uniti, tra le piazze emergenti sono pronti a puntare tutto sul Brasile e la Cina.

Questo in estrema sintesi quanto emerso dal consueto forum organizzato da Borsa&Finanza. Alla tavola rotonda hanno partecipato: Stefano Rossi, amministratore delegato di Edmond de Rothschild Sgr; Nicola Trivelli, direttore investimenti di Sella Gestioni; Luca Ramponi, direttore investimenti di Aureo Gestioni, Luca Simoncelli, portfolio manager di BlackRock; Renato Guerriero, capo della branch italiana di Dexia Asset Management; Nicola Pegoraro, direttore di Carige Asset Management. Ma ora passiamo la parola ai gestori.

1 Nonostante il rally delle Borse partito dai minimi di marzo, il bilancio dei primi sei mesi 2009 rimane in negativo, almeno per le piazze principali. Quali sono le vostre aspettative per la seconda parte dell’anno? Il mercato continuerà a essere dominato dall’Orso? O siamo di fronte a una potenziale inversione di tendenza?

Trivelli: Nel medio termine rimaniamo moderatamente positivi sull’equity. Ma è presto per parlare di inversione di tendenza e prima di entrare pesantemente sull’azionario preferiamo aspettare una correzione dei corsi nell’ordine almeno del 10-15% rispetto ai massimi toccati nelle ultime settimane. Escluderei, comunque, il rischio di vedere nuovi minimi al di sotto di quelli toccati a marzo.

Ramponi: Anche io credo che dopo la significativa rivalutazione dei listini sia necessaria una fisiologica fase di consolidamento, con un possibile incremento della volatilità. Solo dopo l’estate le Borse potrebbero tornare a crescere, ma a patto che ai buoni segnali congiunturali già registrati negli Stati Uniti e in Asia si accompagni un ritorno alla crescita degli utili aziendali, elemento imprescindibile per trasformare l’attuale rimbalzo in una tendenza positiva di medio-lungo termine.

Simoncelli: Per quanto ci riguarda, in questa seconda parte del 2009 manteniamo aspettative positive sull’equity. Il rally azionario che si è sviluppato soprattutto nei mesi di marzo-aprile ci appare aver perso momentum nel breve termine. Ci attendiamo quindi maggiore volatilità nei mesi estivi e migliori opportunità di ingresso.

Guerriero: A dispetto del rally messo a segno dalle Borse a partire dai minimi di marzo, Dexia è rimasta sempre in sottopeso azionario da inizio anno, in quanto non ci convincevano né i dati macro né i fondamentali delle aziende. Di conseguenza, abbiamo sempre ritenuto che il rimbalzo fosse un bear market rally. Allo stato attuale, comunque, abbiamo ridotto il sottopeso sull’equity, che era molto pronunciato a inizio anno, e pensiamo che sia opportuno restare prudenti. La situazione potrebbe cambiare nel terzo trimestre dell’anno.

Pegoraro: In queste ultime settimane il mercato azionario ha dato chiari segnali di stanchezza e da qui in avanti potremo assistere a un ritorno della volatilità e a un andamento erratico delle principali piazze finanziarie internazionali. Ma è un fatto normale dopo l’esuberanza degli ultimi tre mesi. Detto questo, comunque, non crediamo che l’equity tornerà a testare i minimi di marzo.
Rossi: Mi trovo pienamente d’accordo con quanto espresso in precedenza dai miei colleghi. Considerando i segnali di stabilizzazione provenienti dal fronte macro, difficilmente i mercati torneranno sui livelli che abbiamo visto a marzo. Molto probabilmente le Borse si muoveranno in trading range. E se gli indicatori congiunturali dovessero confermare la fine della recessione, allora ci potrebbe essere anche una ripresa graduale dei listini.

2 Che tipo di atteggiamento consigliate di assumere nei confronti dell’equity: meglio restare alla finestra o accumulare sulle eventuali fasi di debolezza? Ed eventualmente su quali aree geografiche e settori conviene focalizzarsi?

Trivelli: Le valutazioni di oggi non sono così attraenti come lo erano a marzo. Di conseguenza preferiamo avere un atteggiamento prudente nei confronti dell’equity. Ma con un approccio di tipo tattico, ovvero accumulando gradualmente nelle fasi di correzione. E i Paesi emergenti dovrebbero rimanere uno dei temi più interessanti per un investimento di medio periodo, grazie a fattori strutturali come la crescita demografica e l’aumento dei consumatori. È necessario però attuare una selezione fra i diversi Paesi. Riteniamo, infatti, che il rischio degli stati dell’Europa dell’Est insieme alla Russia sia molto elevato a causa dei dubbi sulla tenuta del sistema finanziario. Per quanto riguarda la Russia, inoltre, è necessario sottolineare l’eccessiva dipendenza dal gas e dalle materie prime. Le aree che riteniamo interessanti sono l’Asia e l’America Latina, in particolare Cina e Brasile, per l’incremento dei consumi interni e per le politiche di sostegno economico. Siamo prudenti, invece, sull’India, dopo il rally delle ultime settimane legato alle elezioni.

Ramponi: Condivido. La strategia più adeguata all’attuale scenario appare un accumulo graduale di azioni nell’arco dei prossimi 6/12 mesi, magari con importi più sostanziosi quando si avranno evidenze di un ritorno alla crescita dei profitti delle società quotate, probabilmente tra la fine del 2009 e l’inizio del 2010. E anche secondo noi Asia e America Latina si candidano insieme agli Usa a guidare l’uscita dalla recessione. Il Brasile, per esempio, potrebbe continuare a offrire opportunità d’investimento con un debito pubblico in rapporto al Pil quasi dimezzato negli ultimi 7-8 anni e un’economia sorretta da una buona domanda interna. In termini di settori, invece, la nostra attenzione va ai titoli dell’energia, alla tecnologia, agli industriali e infine alle tlc.

Simoncelli: Adottando un approccio di tipo tattico, pensiamo di poter entrare nuovamente in maniera più aggressiva sull’equity nelle prossime settimane. Per un investitore con ampio orizzonte temporale, invece, le valutazioni di lungo termine indicano un profilo di rischio-rendimento atteso molto interessante per i mercati azionari. Un ingresso graduale è sempre consigliabile e siamo propensi ad acquistare su eventuali fasi di debolezza. Le condizioni per favorire gli investimenti azionari in chiave strategica sono sicuramente confermate. I mercati emergenti di Asia e America Latina sono generalmente meglio posizionati, mentre tra i mercati sviluppati preferiamo l’America all’Eurozona. In termini di settori, invece, privilegiamo tecnologia, energia e salute, mentre siamo più tattici, ma comunque ben posizionati, sul settore minerario.

Guerriero: Non c’è dubbio che ogni occasione di storno rappresenti nella teoria un’opportunità di ingresso, in maniera graduale. Allo stesso tempo, comunque, riteniamo che il market timing sia un’utopia, mentre è molto più intelligente scegliere un’allocazione di lungo periodo accompagnata da una gestione molto dinamica dell’allocazione tattica, eventualmente unita a tecniche di salvaguardia del capitale. Da marzo a maggio abbiamo assistito a un mercato che ha beneficiato di ingenti aiuti governativi, di sostegno alla riduzione dei tassi da parte delle banche centrali e di un ritorno alla volatilità pre-Lehman. Si è diffusa molta fiducia sulla ripresa economica e finalmente sta aumentando la propensione al rischio degli investitori. Inoltre, gli indicatori di revisione degli utili, intesi come quoziente tra revisioni al rialzo/revisioni al ribasso, mostrano qualche segno di vitalità, principalmente nei mercati emergenti. Infine, stiamo osservando che i produttori manifatturieri stanno ricostruendo le loro scorte, ma è altrettanto importante notare che se non riparte la domanda si rischia una nuova caduta dei mercati. Per quanto riguarda settori e titoli di maggiore interesse, nel corso del recente rally le azioni che hanno fatto meglio sono state quelle ad alto beta e con poca qualità. E sinceramente ci risulta difficile pensare che questi rappresentino la nuova leadership del mercato per i prossimi mesi. Di conseguenza stiamo costruendo un portafoglio barbell tra titoli growth e value dando più peso ai primi nel breve periodo. Per quanto riguarda le maggiori aree geografiche siamo neutrali su Usa e Canada, positivi su Europa e mercati emergenti, molto positivi sul Pacifico e molto negativi sul Giappone. I nostri settori europei favoriti sono energia, telecom e media; seguono semiconduttori, farmaceutici, healthcare e materiali. Siamo ancora negativi, infine, su banche e capital goods.

Pegoraro: Al di là del possibile, e probabile, storno che si dovrebbe verificare nelle prossime settimane, raccomandiamo un accumulo progressivo sulle azioni emergenti e sull’equity dell’area euro. Allo stesso tempo, comunque, riteniamo fondamentale avere in portafoglio anche posizioni su obbligazioni convertibili e corporate high yield. Per quanto riguarda le aree geografiche, l’Asia potrebbe mettere a segno una discreta ripresa economica, mentre sull’Est Europa restano nuvole di tempesta; la stessa Russia ha gravi problemi finanziari e si è confermata troppo dipendente dal petrolio. L’America Latina, invece, ha mostrato fino a ora una buona resistenza alla crisi. Nei prossimi mesi, dunque, potrebbe soffrire.

Rossi: Ancora una volta mi allineo con quanto espresso sinora dai miei colleghi. Indubbiamente, l’attuale fase di ribasso delle Borse va sfruttata per un ingresso graduale sull’equity. E anche io credo che in un’ottica di medio-lungo termine i mercati emergenti offrano opportunità più interessanti, come tutti i settori legati alle infrastrutture e alle energie rinnovabili, che hanno un trend di crescita di lungo termine. Il mercato azionario cinese beneficia anche di costanti flussi positivi di raccolta su fondi specifici. Guardiamo con interesse anche ai settori difensivi come il food e l’healthcare.
3 Insomma, per un ingresso massiccio sull’equity conviene aspettare il nuovo anno. Nell’attesa, ci sono ancora occasioni interessanti nel mondo dei corporate bond? E qual è invece la vostra view su convertibili e inflation linked?

Trivelli: Il tema dei corporate bond continua a essere uno dei più interessanti. La nostra attenzione va soprattutto alle emissioni financial, mentre sul settore degli industriali e delle auto potrebbero esserci maggiori tensioni in questa seconda parte dell’anno. Anche convertibili e inflation linked continuano a dare spunti di interesse. A oggi l’inflazione non sembra un rischio, ma probabilmente avremo dati in peggioramento verso la fine dell’anno; di conseguenza, gli inflation, specialmente in Europa, potrebbero diventare interessanti. Per quanto riguarda i convertibili, invece, il tema è estremamente attuale: offrendo un approccio mediato al rischio azionario, si rivelano particolarmente interessanti in periodi di alta volatilità, come quello che stiamo vivendo. Allo stesso tempo, però, presenta maggiori criticità a causa della minore liquidità del mercato.

Ramponi: Anche noi continuiamo a vedere occasioni nel settore dei corporate bond, in particolare negli high yield. Ma l’occasione va colta consapevoli dell’elevato rischio connesso. Per portafogli più prudenti conviene accumulare sui titoli investment grade nei prossimi due-tre trimestri. Interessanti molte emissioni bancarie, ma da selezionare con grande attenzione, soprattutto in relazione alla liquidità degli strumenti. Sulle obbligazioni legate all’inflazione abbiamo investito molto negli ultimi sei mesi, ma nel frattempo lo scenario è cambiato e abbiamo preso profitto. Sul finire del 2008, infatti, si scontava un’inflazione attesa negativa per i prossimi anni. Oggi invece le attese si sono invertite e il mercato si aspetta inflazione positiva a livelli simili a due anni fa. Solo una correzione significativa delle attese inflative potrebbe condurci a un nuovo investimento e non crediamo che nell’arco dei prossimi 12-18 mesi l’inflazione possa salire in modo significativo. Gli aggregati monetari e la capacità produttiva non utilizzata lo indicano chiaramente. Rispetto alle obbligazioni convertibili, lo scarso livello di liquidità di questi strumenti ci suggerisce ancora prudenza.

Simoncelli: I corporate bond rimangono indubbiamente ancora interessanti. Nonostante gli spread si siano ridotti in maniera sostanziale le valutazioni sono ancora favorevoli, soprattutto sulla componente investment grade. In particolare, vediamo ottime opportunità legate all’analisi dei fondamentali e ci aspettiamo una maggiore dispersione di performance tra titoli e settori. Non riteniamo altrettanto interessanti, invece, le inflation linked e le convertibili.

Guerriero: Per quanto ci riguarda, siamo strutturalmente lunghi sul credito, sia corporate sia high yield. È vero che entrambe le asset class hanno già performato bene, ma non bisogna dimenticare che i differenziali si erano allargati molto già dal 2007. Attualmente siamo ai livelli di settembre 2008 e siamo convinti che un portafoglio di qualità sia ben remunerato in termini sia finanziari sia di rischio default. Siamo neutrali, invece, sulle obbligazioni convertibili, mentre riteniamo che ci possa essere del valore nelle inflation linked; ma visto che queste obbligazioni sono generalmente a scadenza lunga bisogna prestare molta attenzione al ciclo dei tassi.

Pegoraro: Anche noi siamo positivi sul comparto dei corporate bond. Trattandosi però di un rischio difficile da diversificare è il caso che l’investitore privato si avvicini a questa asset class attraverso fondi attivi o Etf. E, contrariamente a quanto espresso dai miei colleghi, siamo positivi anche sulle convertibili e sulle obbligazioni legate all’inflazione.

Rossi: Dal nostro punto di vista, nel mercato dei corporate bond restano estremamente appetibili le emissioni investment grade. I tassi di default sono sensibilmente più bassi e le società hanno dimostrato di voler salvaguardare il proprio merito di credito, anche con operazioni straordinarie sul capitale. Inoltre, gli spread restano ancora elevati rispetto alla media storica e questo rende le emissioni societarie più interessanti rispetto ai titoli governativi, ma in un’ottica di medio periodo. Interessanti anche le inflation linked, ma non va trascurata la minore liquidità rispetto a titoli nominali e la tendenza a sottoperformare durante le fasi di flight to quality. Rimane, infine, ancora valido anche l’investimento in obbligazioni convertibili, ma solo come sostituto dell’equity.

4 Nelle ultime riunioni, Fed e Bce hanno lasciato invariato il costo del denaro. Quali sono le vostre attese sui tassi di interesse per fine 2009?

Trivelli: Credo che le banche centrali non avranno la forza di toccare i tassi al rialzo fino al prossimo anno. Tuttavia, il problema dell’exit strategy rimane un punto focale nel secondo semestre. Nel caso in cui i governi non considerino seriamente un rientro nel medio periodo da questa fase di peggioramento dei deficit, la Bce non avrà altre armi se non quella del rialzo dei tassi.

Ramponi: La Bce ha diffuso stime di decrescita del Pil della zona euro tra il -4% e il -5% per il 2009. Se a queste cifre associamo un tasso di inflazione praticamente nullo, è difficile pensare che la Banca centrale europea possa rialzare i tassi prima del 2010. La Federal Reserve, invece, ha sempre dichiarato che manterrà i tassi bassi almeno fino a quando non sarà sicura dell’uscita degli Usa dalla recessione. Un termometro, anche storicamente, attendibile potrebbe essere il mercato del lavoro. E fino a quanto non si arresterà la forte perdita di occupati, la Fed non dovrebbe intervenire sui tassi d’interesse.

Simoncelli: La nostra previsione è di tassi d’interesse invariati e su livelli quindi espansivi per l’intero 2009. Anche per il 2010, comunque, ci sembra prematuro parlare di una vera e propria inversione di tendenza, con politiche marcatamente restrittive. Gli squilibri strutturali sul fronte macro sono tali da giustificare tassi d’interesse contenuti per parecchio tempo. Piccoli aggiustamenti saranno possibili a fine 2010.

Guerriero: Sia per la zona euro sia per gli Usa le nostre previsioni sono di status quo per i tassi. Ciò si giustifica con un’economia ancora debole e con un andamento dell’inflazione non preoccupante. Se le cose dovessero aggravarsi nella zona euro, invece, non sarebbe da escludere un ulteriore ribasso del costo del denaro.

Pegoraro: Ritengo improbabile che la Bce possa tagliare ulteriormente i tassi. Anzi, penso che nel breve-medio termine dovrà procedere a progressivi rialzi, magari già dall’inizio del 2010. La situazione dei tassi americani, invece, è assai fluida e una spinta al rialzo sui tassi potrebbe arrivare dalle tensioni generate dalle nuove emissioni di bond del governo statunitense: il collocamento dei titoli sul mercato potrebbe non essere semplicissimo e avvenire a tassi crescenti, mentre la scelta di monetizzare il deficit, stampando in sostanza nuova moneta, avrebbe ricadute su inflazione e tassi di cambio, che potrebbero spingere verso l’alto i tassi a breve.

Rossi: Per quanto riguarda la Federal Reserve, siamo convinti che i tassi rimarranno bassi per molto tempo. Contrariamente a ciò che sconta il mercato monetario, ovvero rialzi già entro il prossimo anno, appare poco verosimile che una Banca centrale ritiri l’impulso monetario dato all’economia americana prima che questa abbia confermato un ritorno alla crescita. L’obiettivo della ripresa ci sembra prioritario rispetto a quello del controllo dei prezzi. Inoltre, andrebbero prima rimosse le politiche di quantitative easing. La Bce, invece, avendo dato inizio al ciclo di easing un anno dopo la Fed, si trova ancora nella condizione di valutare l’opportunità di ulteriori tagli. Il Refi Rate, oggi all’1%, potrebbe subire un ulteriore taglio di 25 punti base. Tutto, comunque, dipenderà dalla variabile crescita: da monitorare indicatori come il Pmi, ordini all’industria e Ifo.
5 Dopo la corsa degli ultimi tre mesi, quali sono le vostre aspettative su petrolio e materie prime? Il loro rialzo è destinato a continuare? E quale sarà l’impatto sui mercati?

Trivelli: Il petrolio ha recuperato bene dai minimi di dicembre 2008 (sia a New York sia a Londra tratta intorno ai 70 dollari al barile, ndr) e crediamo che rimarrà a livelli relativamente elevati, malgrado le difficoltà dell’economia nel prossimo anno. È comunque nelle economie emergenti che continueremo a vedere consumi in crescita. Ulteriori incrementi del prezzo del greggio potrebbero riportare sul mercato i timori di un aumento dell’inflazione, che comporterebbe un rallentamento della ripresa economica. Il tema delle materie prime in generale si mantiene interessante nel medio periodo, anche se esporrà a molta volatilità dei prezzi.

Ramponi: La rivalutazione delle materie prime può continuare solo se ci saranno conferme congiunturali importanti. Nel breve termine, il venir meno del ciclo di ricostituzione delle scorte e delle dinamiche speculative che hanno amplificato l’attuale trend dovrebbero favorire un ridimensionamento dei prezzi.

Simoncelli: Nel breve termine le materie prime si sono mosse molto e in maniera repentina. Anche noi, quindi, ci aspettiamo una fase di consolidamento. Ci sono tuttavia fattori strutturali a supporto delle materie prime che ci inducono a prevedere un rialzo delle quotazioni nella fase finale dell’anno.

Guerriero: Effettivamente le quotazioni del petrolio sono salite tanto in questi ultimi tre mesi. Di conseguenza è assolutamente lecito attendersi una piccola pausa. In particolare, le nostre stime vedono un greggio tra 50 e 65 dollari al barile a fine del 2009 e tra 50 e 75 dollari al barile a fine 2010.

Pegoraro: Le nostre stime non discostano di molto da quelle dei colleghi. Nello specifico, riteniamo che il petrolio si attesterà tra i 60 e i 70 dollari al barile e che alcune commodity recupereranno parte del terreno perso negli ultimi mesi, anche se non rivedremo certo alcuni picchi anomali registrati nel 2007.

Rossi: Anche noi vediamo un petrolio oscillare all’interno di un range prossimo ai valori attuali. L’Opec è soddisfatto dell’attuale livello. Inoltre a questi prezzi i Paesi dipendenti da questa materia prima possono uscire dalla grave recessione in atto e l’economia mondiale può mantenere una crescita prospettica di lungo termine. Per quanto riguarda le altre materie prime, invece, molto dipenderà dalla velocità di uscita dalla recessione e dai consumi delle economie emergenti nel breve termine. In un’ottica di lungo periodo, comunque, abbiamo una view positiva.

6 Quali sono invece le vostre aspettative sul cambio euro/dollaro? E sullo yen?

Trivelli: Le grandi emissioni di Treasury, accompagnate da un’industria debole e dal settore dell’export ancora in difficoltà, hanno avuto l’effetto di indebolire il dollaro nei mesi passati. Strutturalmente la valuta statunitense non ha motivi per rafforzarsi nel prossimo futuro; tuttavia, l’amministrazione americana deve fare attenzione a non lasciarla indebolire troppo, pena il rischio di vedere superato il concetto di divisa di riferimento.

Ramponi: La fragilità del dollaro nelle ultime settimane esprime il forte deterioramento del bilancio americano, messo sotto pressione da un debito pubblico destinato a lievitare ulteriormente. Continuiamo a coprire dal rischio cambio tutti gli asset espressi in dollari statunitensi. Anche lo yen appare poco sorretto dai fondamentali dell’economia nipponica che ha visto nel 2008 dimezzare le esportazioni.

Simoncelli: Lo yen ci appare sopravvalutato e quindi crediamo tenderà a indebolirsi. Bisogna comunque considerare la relazione molto forte tra valute e propensione/avversione al rischio sui mercati finanziari. L’euro potrebbe soffrire in caso di sorprese negative nei nuovi dati macroeconomici, ma sicuramente con un’ottica di lungo periodo il dollaro americano presenta un profilo a maggiore rischio.

Guerriero: In questo momento abbiamo una posizione neutrale nei confronti del cambio euro/dollaro. Se da un lato, infatti, un eventuale taglio dei tassi Bce, accompagnato da una uscita dalla recessione degli Stati Uniti, potrebbe favorire un recupero del dollaro, dall’altro bisogna considerare che l’elevato debito pubblico statunitense, unito alle politiche di quantitative easing, potrebbe influenzare negativamente il valore del dollaro nel lungo periodo.

Pegoraro: Per quanto ci riguarda, crediamo che il dollaro continuerà a essere debole contro euro, con un cambio Eur/Usd che potrebbe riportarsi a ridosso di quota 1,50. Lo yen, invece, potrebbe rafforzarsi nei confronti della valuta statunitense per il progressivo, anche se ancora marginale, abbandono del dollaro americano da parte degli investitori istituzionali e pubblici nipponici.

Rossi: Il mercato dei cambi sta vivendo un momento attendista. Bisognerà valutare con molta attenzione la volontà della Cina e di altri Paesi come la Russia di non utilizzare più il dollaro come valuta di riferimento per gli scambi. Se ciò avvenisse porterebbe a un ulteriore indebolimento della divisa statunitense.

7 Parlando invece dell’Italia, quali sono le vostre previsioni per i prossimi sei mesi? E quali sono secondo voi i titoli e i settori da privilegiare?

Trivelli: L’Italia non fornisce particolari spunti rispetto ai Paesi dell’Europa, viste le stime di contrazione del Pil per il 2009 e il 2010. Potremmo vedere performance interessanti solo nel caso di un forte rally del settore financial, che tuttavia non riteniamo probabile nel prossimo futuro.

Ramponi: Il listino azionario italiano dovrebbe comportarsi coerentemente con le altre Borse dell’Europa continentale, magari agevolato dalla significativa presenza di titoli finanziari che nell’ultima parte dell’anno potrebbero beneficiare di un eventuale miglioramento sistemico sul fronte della dinamica dei profitti aziendali.

Pegoraro: A tre mesi, il quadro rimane abbastanza incerto, ma migliora in un orizzonte di sei mesi. Resta comunque il fatto che l’economia italiana avrà maggiori difficoltà rispetto al resto d’Europa a superare la crisi. Non è un caso che il nostro Pil è quello che registra i tassi di decrescita più alti. A livello settoriale è difficile fare ragionamenti. Conviene più che altro analizzare i fondamentali delle singole società. Tra le big, mi piacciono Enel ed Eni. Tra le società a media capitalizzazione, invece, guardo con molta attenzione ad Ansaldo Sts, Campari e ad alcune banche locali, come il Credito Emiliano. Tra le piccole e piccolissime, infine, risultano interessanti Elica e Autostrade Meridionali.

Rossi: Non facciamo previsioni di performance per il mercato italiano, ma pensiamo che l’indice azionario possa fare meglio dei titoli governativi. I settori che privilegiamo sono quelli delle utility regolate, delle infrastrutture e dell’energia.
 

  Gestori, economia ancora malata

Sara Silano - di 16-07-09

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E’ stato un rally all’interno di un mercato “Orso” quello che hanno vissuto le Borse internazionali nel secondo trimestre. Ora i gestori scrutano l’orizzonte per capire se l’economia si rimetterà in marcia. Secondo l’ultimo sondaggio, condotto da Morningstar tra le principali case di investimento che operano in Italia, i prossimi mesi saranno caratterizzati da volatilità. Ed è per questo che la quota di azioni nei portafogli bilanciati è ancora in (leggero) sottopeso.

Utili al punto di svolta in Europa
Rispetto a giugno, sono aumentati i gestori che prevedono una discesa delle Borse europee nei prossimi sei mesi, passando dal 9 al 16,7%. La maggior parte degli intervistati, comunque, continua ad essere convinta che i listini rimarranno volatili intorno agli attuali livelli. Ci sono buone ragioni per sostenere che la stagione degli allarmi-utili abbia raggiunto il picco, per cui la situazione dovrebbe migliorare in futuro. Anche le valutazioni, con l’eccezione delle società più cicliche, sono diventate più attraenti. Tuttavia alcuni indicatori economici sono ancora in calo, in particolare quelli sulla domanda interna, la produzione industriale e le esportazioni.

Usa, prematuro parlare di ripresa
Su Wall Street il sentiment è più positivo rispetto alle Borse europee. Per quasi il 40% dei gestori, infatti, il listino americano salirà nei prossimi sei mesi (erano il 27% a giugno). Gli Stati Uniti si trovano più avanti nel ciclo economico, anche se è presto per parlare di ripresa. E’ vero, le revisioni al rialzo degli utili hanno superato quelle al ribasso per la prima volta da giugno 2008, ma ci sono ancora segnali di debolezza congiunturale, a partire dal basso livello di utilizzazione degli impianti. Per questa ragione, quasi un fund manager su due prevede volatilità nella seconda parte del 2009.

Volatilità in Giappone
A giugno, la Borsa di Tokyo ha perso meno dei mercati mondiali (-3,4% l’indice Msci Japan contro il -4,4% dell’Msci World in euro) e per il 33% dei gestori potrebbe apprezzarsi nei prossimi sei mesi. Gli stimoli governativi, infatti, hanno cominciato a produrre effetto sui consumi privati e hanno determinato un aumento della fiducia sul mercato domestico. Tuttavia, un manager su due prevede un periodo di alta volatilità sul listino nipponico, dal momento che il Paese non ha risolto i problemi strutturali. Inoltre è caratterizzato da una bassa crescita demografica che non permette di sfruttare a pieno la maggior quantità di denaro che c’è nel Paese rispetto all’occidente e che deriva dal basso livello di debito privato.

L’inflazione non fa paura
Nell’ultimo mese, i tassi a lunga scadenza sono scesi perché rimangono dubbi sulla velocità della ripresa e si sono attenuate le aspettative di inflazione. Nell’area Euro, il 61% dei gestori si attende prezzi stabili, mentre negli Stati Uniti uno su due prevede una discesa. Oltreoceano, i rendimenti sono prossimi allo zero, ma la domanda di Treasuries rimane elevata a causa della diminuzione dell’ottimismo sul ciclo economico, dopo i dati sull’occupazione e la fiducia dei consumatori. Molti fund manager sono convinti che il segmento delle obbligazioni societarie sia più interessante, anche se meno di qualche mese fa, perché ci sarà ancora una moderata riduzione del premio per il rischio.

Dollaro debole
Rispetto a giugno la percentuale di gestori che prevede un apprezzamento dell’euro contro il dollaro è diminuito, passando dal 50 al 33%. Tuttavia, la maggior parte dei manager è convinta che il biglietto verde rimarrà debole a causa delle manovre fiscali e della politica monetaria espansiva. Secondo alcuni, la situazione della divisa Usa segnala anche una graduale ripresa della congiuntura mondiale, che porta con sé una minore domanda di monete “rifugio”.

Hanno partecipato al sondaggio, condotto tra il 3 e il 10 luglio, 18 delle principali società di diritto italiano ed estero operanti sul territorio, che contano per circa il 70% degli asset gestiti in Italia. Si tratta di Allianz Global Investors Italia, Anima Sgr, Axa Im, Bnp Paribas Am Sgr, Clariden Leu, Euromobilare Sgr, Fideuram Investimenti, Henderson Global Investors, Ing IM, Investitori Sgr, Julius Baer, Pioneer Im, Schroders, Sella Gestione, Sgam, Threadneedle, Total Return, Vontobel.
 

  La crisi 2008 non tocca le retribuzioni dei manager bancari e assicurativi

21 Luglio 2009 19:15 MILANO - di Il Sole 24 Ore

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Nonostante la crisi finanziaria ed economica innescata dal settore del credito, l'anno scorso in Italia le retribuzioni dei manager dei maggiori gruppi bancari e assicurativi sono in generale cresciute, almeno nella parte catalogata alla voce "emolumenti per carica", mentre sono calati solo i bonus legati ai bilanci, che in media hanno segnato una consistente contrazione degli utili. Ma quello che più colpisce è che nel 2008 le remunerazioni di amministratori e top manager del settore finanziario sono rimaste a una distanza siderale, sono minimamente calata rispetto allo stipendio medio dei lavoratori dei due settori. I presidenti dei gruppi bancari hanno guadagnato da 10 a 57 volte in più di un loro dipendente, mentre gli amministratori delegati da 16 a 166 volte. Nel mondo delle assicurazioni le disparità sono state ancora maggiori: i presidenti dei gruppi assicurativi hanno incassato retribuzioni da 20 a 161 volte superiori a quelle della media dei dipendenti, mentre gli Ad da 41 a 244.
Lo testimonia la seconda edizione dell'analisi elaborata dall'Ufficio Studi della Uilca, il sindacato dei bancari e degli assicurativi della Uil, condotta sui bilanci degli undici maggiori gruppi bancari (Banca Desio e della Brianza, Banca Popolare dell'Emila, Banca Popolare di Milano, Banca Popolare di Sondrio, Banca Popolare di Spoleto, Banco Popolare, Carige, Intes Sanpaolo, Monte dei Paschi di Siena, Unicredit e Unione Banche Italiane)e dei sette principali gruppi assicurativi (Axa, Cattolica, Fondiaria-Sai, Generali, Muench Rueckver,Unipol e Zurich Group) attivi in Italia, presentata oggi a Milano da Massimo Masi, segretario generale Uilca, dalla coordinatrice dell'Ufficio Studi Orietta Guerra e da Roberto Telatin.

La situazione delle banche
Tra il 2007 e il 2008 il settore del credito ha segnato una pesante riduzione degli utili consolidati, tranne le eccezioni di Banca Popolare di Spoleto e di Carige. Si va dal -32,02% di Unicredit sino al caso del Banco Popolare che è passato dall'utile di 617 milioni a un "rosso" di 333. A fronte di ciò, i presidenti degli undici Gruppi bancari analizzati hanno visto ridursi i loro compensi totali del 9,4%, passando da 11,4 a 10,35 milioni, dunque in media da 1,04 a 0,94 milioni a testa. La diminuzione deriva dall'azzeramento dei "bonus e altri incentivi" che è stata attenuata dalla crescita del 3,72% degli "emolumenti per la carica". Situazione analoga per gli Ad dei Gruppi bancari: il calo totale delle retribuzioni è del 32,45% (da 30,98 a 20,93 milioni), dovuto al tracollo dell'83,05% dei "bonus e altri incentivi" e a una crescita del 7,63% degli "emolumenti per la carica", su cui influisce però la liquidazione dell'ex consigliere delegato del gruppo Banco Popolare, Fabio Innocenzi.

Il caso delle assicurazioni
Nel comparto assicurativo la performance meno negativa sul fronte degli utili è stata quella di Zurich Group, con un calo del 47%, mentre la peggiore è stata di Cattolica, passata da un utile di 57 milioni a una perdita di 87. Nel 2008 le retribuzioni degli amministratori delegati hanno visto un calo di "bonus e altri incentivi" del 48,53%, mentre gli "emolumenti per la carica" sono saliti del 2,28% frenando la riduzione delle retribuzioni totali a -23,86%. Invece i presidenti delle assicurazioni hanno visto scendere tutte e quattro le categorie in cui sono dettagliati i compensi con un calo complessivo del 15,96 per cento.

L'attacco del sindacato
«I dati esposti evidenziano che la tanto sbandierata riduzione dei compensi del top management delle principali aziende finanziarie del Paese non c'è stata in particolare sulla componente fissa, come richiesto da tempo da varie parti e dalla Uilca in particolare», ha spiegato Massimo Masi, segretario generale Uilca. «In sostanza, dove sono intervenuti elementi esterni come la crisi, i compensi sono scesi, mentre per la parte fissa, sulla quale incidono scelte e decisioni assunte direttamente dalle aziende, le retribuzioni hanno avuto un incremento. Tutto ciò in controtendenza, sotto il profilo economico e morale, con quanto avvenuto in altri Paesi europei, tra i quali in Germania sono previste sanzioni per i manager che commettono gravi inadempienze e in Olanda si sta istituendo un esame di stato per i dirigenti, ed extra europei, su tutti gli Stati Uniti».
«La Uilca», ha continuato Masi, «non ha alcuna intenzione di additare i singoli manager bancari e assicurativi, tra i quali molti hanno contribuito a riformare e a consolidare i due comparti in Italia. Ma la questione relativa al valore assoluto di certe retribuzioni e il loro rapporto con quanto guadagna la media dei lavoratori, 28mila euro lordi l'anno, ha assunto una dimensione etica e morale, che ormai non può più essere ignorata dalle aziende, dai loro vertici e dagli azionisti. La Uilca ribadisce che è necessario agire in un'ottica di sistema, cambiando regole, metodi e comportamenti, abbandonando pericolose logiche di profitto a breve termine e recuperando una visione dell'impresa come di un soggetto sociale al servizio dello sviluppo di una comunità e delle banche come il tramite per raggiungere tale scopo. Ma le aziende bancarie e assicurative finora hanno preferito adagiarsi, in attesa di superare una tempesta, dopo la quale, quando finirà, il rischio è di trovarci tutti più deboli e impreparati a cogliere la ripresa.
Intanto a tutti i livelli stanno ricominciando le politiche di incentivazione senza controllo e le enormi pressioni sui lavoratori, per vendere prodotti che garantiscono maggiori guadagni. La Uilca continuerà a denunciare pratiche immorali e comportamenti lesivi della dignità dei lavoratori, per i quali insiste nella richiesta di politiche di sostegno del reddito, di valorizzazione professionale e di crescita occupazionale».
 

  Il peggio è alle spalle, ma molto è cambiato

29-07-09 - di Valerio Baselli

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Christopher Davis, analista di Morningstar, lo ha definito in un ariticolo il “New normal”. È il mondo che ci aspetta, finanziariamente parlando. Gli investitori che sperano nel ritorno a breve dei rendimenti pre-crisi, rimarranno delusi. Almeno questo è il pensiero di Bill Gross, autorevole gestore del fondo Pimco Total Return, espresso in occasione della consueta Morningstar Investment Conference, tenutasi gli ultimi giorni di maggio a Chicago.
Gross prevede infatti un nuovo scenario economico all’orizzonte, caratterizzato da una lenta crescita economica, rendimenti per gli investitori più bassi che nel passato e un livello di disoccupazione e di inflazione più alto. Le ragioni che stanno alla base di questa nuova e prolungata tendenza sono la maggiore regolazione dell’economia da parte dei governi, l’accesso più difficoltoso al credito e il crescente tasso di risparmio (che porterà quindi ad un abbassamento dei consumi).

Questa visione del futuro prossimo è condivisa anche da Gordon B. Fowler, responsabile investimenti di Glenmade. In un intervista pubblicata sul sito Morningstar.com, Fowler ha infatti espresso un pensiero molto simile a quello di Bill Gross: una crescita sostenuta sarà molto difficile da raggiungere nel breve-medio periodo.
Insomma, secondo Gross, Fowler e altri esperti, sta nascendo un vero e proprio nuovo ordine finanziario globale. Il vecchio schema, in cui tutto era trainato dalla domanda dei consumatori americani, i quali prendevano a prestito ingenti somme per comprare beni all’estero, è destinato a chiudersi nel breve periodo. I consumatori si sono infatti indebitati troppo e oggi le banche non sono più così disposte a concedere prestiti. Ora il rischio maggiore è quello di trasferire il debito insostenibile dai consumatori ai governi, aumentando i deficit pubblici e creando inflazione. Gross prevede inoltre il lento declino del dollaro come valuta di riserva col passare del tempo.
Molti analisti sono perplessi su queste previsioni, ma una cosa è sicura: la ripresa da questa crisi sarà molto più lenta rispetto alle passate recessioni. Ciò significa che sarà più difficile per il nostro portafoglio recuperare le perdite subite tra la fine del 2007 e l’inizio del 2009.

Ma allora come fare? I consigli degli esperti, Bill Gross in primis, sono semplici e precisi. Innanzitutto, risparmiare di più, pensando quindi al proprio tenore di vita futuro, anche in un’ottica previdenziale. Poi, selezionare quegli investimenti a costi più bassi; non solo con riguardo ai costi di gestione, ma anche alle commissioni e alle spese di transazione. È molto importante anche cercare di “pensare globale”, ovvero gli investitori dovrebbero investire maggiormente all’estero (Cina a India su tutti), cercando di diversificare così il proprio portafoglio ed essere meno dipendenti dalle sorti del dollaro. Bisogna comunque sempre tenere in mente che non esiste un’asset allocation corretta, ma essa cambia in base all’età e alla propensione al rischio. Infine, non bisogna sottovalutare il pericolo inflazionistico. A questo proposito, uno dei migliori modi di proteggere il proprio capitale dalla perdita di potere d’acquisto, è quello di tenere in portafoglio Btp indicizzati all’inflazione.

Ultima indicazione, evidenziata anche nel corso della Morningstar investment conference, è quella di non abbandonare l’azionario, puntando anzi su società che presentano buone prospettive di crescita nel lungo periodo. Storicamente, le fasi di mercato ribassiste sono degli ottimi momenti in cui investire. Comprando a saldo e aspettando, forse oggi più a lungo di ieri, un rialzo deciso dei listini.
 

  Il rischio dimenticato e il benessere illusorio

30-07-09 - di Sara Silano

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Per spiegare la crisi finanziaria si potrebbe semplicemente dire che non esiste rendimento senza rischio e non siamo indenni da periodi difficili, improvvisi e imprevedibili come invece a volte ci illudiamo possa accadere. Una teoria che non è in conflitto con quelle basate sullo scoppio della bolla immobiliare e l’eccesso di debito di bassa qualità (mutui subprime).

Tyler Cowen, professore di economia alla George Mason University della Virginia, sostiene, in un articolo pubblicato da Morningstar.com, che la crisi può essere riassunta in tre passi: la crescita drogata del benessere, la decisione di optare per investimenti volatili e la sottostima delle nuove forme di rischio.
Negli anni Novanta il benessere è aumentato in modo esponenziale. Dopo la caduta del comunismo, infatti, il commercio mondiale è cresciuto, così come l’economia, in particolare quella di Paesi emergenti, e i rendimenti delle azioni. La ricchezza si è riversata sui mercati finanziari, grazie anche all’ammodernamento di molti sistemi bancari “periferici” come quello spagnolo, islandese e irlandese. Allo stesso tempo, l’ex celeste impero ha convogliato i nuovi flussi sui titoli di Stato americani e sulle cartolarizzazioni.
Questa situazione ha favorito gli investimenti in asset più rischiosi da parte di una quota sempre maggiore ed eterogenea di persone. Nuovi strumenti finanziari hanno avvicinato gli investitori comuni ai derivati, alle materie prime e alle valute. Le banche, dal canto loro, hanno aumentato il ricorso alla leva, ossia all’indebitamento.
Il fenomeno è stato globale, perché si è diffuso a macchia d’olio un clima di generale ottimismo nella possibilità che la ricchezza potesse crescere all’infinito. Come insegna la finanza comportamentale, gli investitori sono portati a sovrastimare il giudizio degli altri investitori. Questo non vale solo per i piccoli risparmiatori, ma anche per le grandi banche. Anche la frode di Bernie Madoff si è potuta perpetrare negli anni, grazie alla fama dell’ex presidente del Nasdaq e alla fiducia accordata via via da investitori stimati e prestigiosi.
Un vecchio detto recita: “Sbagliando si impara”, ma questo non vale se non si riconosce l’errore. O peggio ancora, se per porre rimedio all’errore, ne viene commesso un altro più grande, come è accaduto nel caso della bolla high tech, il cui superamento, grazie agli interventi espansivi di politica monetaria, ha posto le condizioni per una nuova bolla, quella del credito. Ma, purtroppo, per dirla con un altro proverbio, “i nodi prima o poi vengono al pettine”. E così è accaduto, facendo crollare il castello di sabbia.
Quando tutto questo finirà? Cowen sostiene che l’ostacolo principale alla ripresa sia il fatto che gli investitori non vogliono tornare sugli strumenti rischiosi, preferendo i titoli di Stato. Si è creato un circolo vizioso per cui più i governi emettono obbligazioni, più i risparmiatori temono pericoli all’orizzonte ed escono dalle Borse per ripararsi nei lidi “sicuri”. In questo modo però i prezzi delle azioni scendono non per ragioni fondamentali (ossia legati ai bilanci aziendali) quanto per motivi irrazionali, aumentando la volatilità dei titoli rappresentativi del capitale di rischio (azioni). Questa situazione si riflette sull’economia reale nella misura in cui le imprese si trovano a disporre di minori risorse da investire nei processi produttivi.
Crollato il castello di sabbia, la ripresa ha bisogno di un ritorno alla realtà, ossia che le banche ricomincino a svolgere il loro ruolo di intermediari, che il rischio sia correttamente valutato e che le risorse lascino i settori proliferati grazie all’indebitamento, tanto nella finanza quanto nei consumi. Purtroppo, il processo è difficile e doloroso, perché si traduce nella perdita di posti di lavoro, ma è inevitabile e può anche tradursi in nuove opportunità. L’importante è che per sanare un errore non si cada in altri.