Serve uno shock brutale, così potremo ripartire

09 Ottobre 2008 04:54 ROMA - di Anais Ginori

________________________________________

«La recessione è inevitabile, anzi è auspicabile». Senza temere l´impopolarità, Charles Morris vede in una brusca contrazione dell´economia americana l´unica soluzione alla crisi dei mercati finanziari. Il ruolo di Cassandra si addice a questo finanziere pentito che da anni si dedica a denunciare i pericoli di «un sistema fondato su bilanci fittizi, derivati sempre più astratti e nessuna valutazione del rischio», ricorda parlando al telefono da New York. Dopo aver guidato per anni una società che offriva software finanziari alle banche, Morris si è convinto che il tracollo era imminente. Il suo saggio-inchiesta pubblicato a primavera negli Usa ("Crac!" ora in uscita in Italia per Elliott edizioni) è stato un bestseller. «Profetico» come ha scritto l´Economist.
Il titolo originale è "Trilion Dollar": lei quantificava in un trilione di dollari il costo del grande crac. La cifra effettivamente è questa? «Era una stima al ribasso perché nessuno è in grado di sapere quanto pesano swap, prodotti derivati e di credit default. Ormai sembra appurato che il tracollo ha già bruciato 2 trilioni di dollari. I cosiddetti "credit default swaps", il derivato creditizio più utilizzato, hanno innescato una caduta vertiginosa. Per colpa loro, l´interconnessione tra banche è diventata più stretta e implacabile».>P> Il Piano Paulson basterà?
«Assolutamente no. Le cause del collasso rimangono intatte. Dal 2000, l´America ha speso più del 5% del suo Pil, basandosi sull´aspettativa di crescita del mercato immobiliare. Tra il 2000 e il 2007, l´incremento dei prezzi delle case ha rappresentato circa il 6% del reddito degli americani. Oggi che il mercato immobiliare è crollato, gli americani sono indebitati fin sopra la testa. L´unica via d´uscita è tagliare drasticamente i consumi».
L´abbassamento dei tassi può essere una misura efficace?
«L´Amministrazione Bush sembra determinata a fare tutto il possibile per impedire la recessione. Se continuerà, rischiamo di avere una lunga stagnazione, come in Giappone. E questa è senza dubbio la soluzione peggiore. Gli eccessi di spesa sono stati così sproporzionati rispetto alla ricchezza del paese che il solo modo di ritrovare un equilibrio è passare attraverso una recessione. Il prezzo dei beni mobili e immobili deve tornare al valore reale. E prima accadrà, meglio sarà per l´America e per il mondo».
L´Europa è nella stessa situazione?
«Le banche europee sono esposte almeno quanto quelle americane: in parte perché hanno acquistato i derivati da noi, in parte perché hanno imparato a crearseli. Ma i consumatori europei sono in una situazione migliore degli americani, per questo mi aspetto nel vostro continente un trend meno profondo e spietato che in America».
Ci sono dei vincitori in questa crisi?
«E´ ancora presto per dirlo. Certamente gli investitori che hanno scommesso contro il trend prima che la crisi scoppiasse hanno guadagnato parecchio, così come i "vulture funds", i fondi-avvoltoio specializzati nel ricomprare società fallite o in bancarotta».
 

  Hedge Funds: strumenti di distruzione di massa

12 Ottobre 2008 22:22 LUGANO - di Corriere del Ticino

________________________________________

Sono gli hedge che hanno smobilizzato tutto, per far fronte ai riscatti. E' l’ultimo tassello del processo di implosione del sistema finanziario. Si rischia di sfociare in una spirale deflazionistica. E in recessione.
Ora l’obiettivo prioritario deve essere evitare una nuova Grande Depressione. Infatti i ripetuti interventi di governi e banche centrali non stanno riuscendo nemmeno ad arginare l’incendio che sta bruciando il sistema bancario né ad impedire che le fiamme avvolgano anche l’economia reale, che non sta rallentando, ma letteralmente bloccandosi.
Il crollo delle borse degli ultimi giorni è solo l’ultimo tassello del processo di implosione del sistema finanziario e della presa d’atto che l’economia globale sta cadendo in una recessione profonda, che rischia di sfociare in una spirale deflazionistica e in una depressione.
L’epicentro della crisi – è bene ripetere – risiede nel mercato interbancario, in quello monetario e in quello dei capitali, che sono di fatto chiusi. Uno dei mercati in cui vi è ancora un po’ di liquidità è quello azionario. La caduta delle borse di questi giorni è dovuta a due fattori.
Inanzitutto, fondi di investimento e soprattutto Hedge Funds, che stanno accusando pesanti perdite e si trovano a dover far fronte ad un’impennata di richieste di riscatto da parte degli investitori, che si stanno finalmente accorgendo in quali perversi strumenti di distruzione di ricchezza e dell’intera economia si sono infilati, stanno liberandosi di tutto ciò che è ancora possibile vendere per fare cassa.
Tra queste attività primeggiano le azioni. I titoli più penalizzati sono infatti quelli definiti difensivi (alimentare, farmaceutico, utlities, ecc.), meno sensibili all’andamento congiunturale, e quelli a maggiore capitalizzazione, meno colpiti dalla chiusura delle vie di rifinanziamento. Gli altri titoli in forte ribasso sono quelli ciclici (auto, distribuzione, ecc.), a conferma che la borsa ritiene che l’economia stia cadendo in una severa recessione.
La borsa sta agendo come un notaio che prende atto della drammaticità della situazione esasperata dagli scarsi risultati finora ottenuti dai continui interventi di governi e banche centrali.
Ora l’obiettivo non può più essere limitato al salvataggio del sistema bancario: occorre impedire che l’incendio della carta straccia prodotta dalla finanza non bruci anche l’economia reale, ossia che non si traduca in una catena di fallimenti di imprese e quindi in una drammatica distruzione di posti di lavoro. In altre parole, bisogna evitare che la recessione già iniziata sia negli Stati Uniti sia nella maggior parte dei paesi europei sfoci in una spirale deflazionistica e in una nuova Grande Depressione.
I meccanismi che portano a questo sbocco sono già in azione. L’attuale forte contrazione del credito concesso a famiglie e imprese sta producendo, da una parte, una forte diminuzione dei consumi (si veda, ad esempio, il crollo delle vendite di automobili negli Stati Uniti e in alcuni paesi europei) e dall’altra la riduzione della produzione e la cancellazione dei piani di investimento da parte delle imprese.
Il conseguente aumento della disoccupazione e la distruzione di ricchezza prodotta dal calo dei prezzi delle case e dall’evaporazione di miliardi e miliardi nell’incendio dei mercati finanziari non fanno che accelerare questo processo.
Occorre pertanto risolvere rapidamente due problemi: la contrazione dei consumi e degli investimenti e la difficoltà di accesso al credito di famiglie e imprese. Nel primo caso le banche centrali dovrebbero ridurre drasticamente il costo del denaro, facendolo scendere poco al di sopra dello zero, e i governi dovrebbero immediatamente varare grandi pacchetti di rilancio economico basati su investimenti pubblici e non tanto sul taglio delle tasse (che in questa situazione di panico si tradurebbe più in un aumento del risparmio che in un aumento dei consumi).
Ciò non basta. Occorre in qualche modo riaprire il mercato del credito. Gli scarsi risultati degli interventi susseguitisi nelle ultime settimane dimostrano che questo è il problema più difficile da risolvere. In tale ottica non bisognerebbe nemmeno escludere la trasformazione delle banche centrali in banche commerciali, come già sta facendo la Federal Reserve, che non solo fornisce liquidità alle banche, ma sostiene quello che resta del mercato monetario e ora sta anche finanziando a breve termine le imprese americane, cercando in tal modo di tenere aperto il mercato dei commercial papers.
Purtroppo banche centrali e governo sembrano ancora lontani dal prendere in considerazione iniziative del genere: infatti continuano ad impegnare moltissime risorse pubbliche per salvare le case (ossia le banche e il sistema finanziario) e a non prestare attenzione agli inquilini (famiglie ed imprese).
Salvare le case sembra essere l’unico obiettivo del segretario al Tesoro Henry Paulson, che ha ufficialmente dichiarato che il governo sta studiando seriamente l’ipotesi di una ricapitalizzazione del sistema bancario americano da parte dello Stato federale. L’ex numero uno della Goldman Sachs ammette così implicitamente che il maxipiano è già fallito e che è meglio investire i 700 miliardi dollari nella nazionalizzazione delle banche.
In pratica l’amministrazione Bush sta cominciando a pensare di copiare il piano del governo britannico, che si ripromette di usare i fondi pubblici per ricapitalizzare le maggiori banche inglesi. Questa virata dimostra che a guidare i pompieri del mondo non vi è solo l’uomo che ha diretto la maggiore banca di investimento, ossia uno dei maggiori responsabili dell’attuale marasma, ma anche che la strategia di Paulson è confusa e pericolosa.
La precedente decisione di lasciar fallire la Lehman Brothers ha del resto fatto precipitare la crisi ed era stata quindi un segnale premonitore. Anche per questi motivi è più che giustificata la paura che questa crisi si trasformi in un dramma che potrebbe condizionare la nostra vita e quella dei nostri figli per parecchi anni.
 

  Borsa, l'illusione di aver toccato il fondo

18 Ottobre 2008 16:12 MILANO - di Walter Riolfi

________________________________________

Giovedì, quando Wall Street perdeva oltre il 4%, Warren Buffett stava comprando azioni. Ma nel tardo pomeriggio, quando l'S&P era tornato in pareggio e si avviava a chiudere in rialzo, l'oracolo di Omaha aveva già rinunciato ad acquistare. Perché mai, si sono domandati gli operatori, Buffett s'era fermato, se ha una visione di lungo periodo per i suoi investimenti? S'è saputo solo che l'"oracolo" non stava comprando per Berkshire, quanto per sè stesso e, forse, più che i panni dell'investitore, aveva assunto quelli del trader.
L'aneddoto non è così insignificante sapendo quanta attenzione ripongono i piccoli e grandi investitori sulle operazioni di Buffett. Insomma, si tratta di capire se questo è il momento giusto per entrare in Borsa o è meglio pazientare ancora. In altre parole: hanno gli indici toccato il fondo venerdì 10 ottobre, dopo aver perso il 43% l'S&P e il 49% lo Stoxx dai massimi dello scorso anno?
Qualcosa è cambiato
In settimana i mercati sono risaliti, ma grazie al rimbalzo dei primi due giorni originato dagli acquisti di chi aveva chiuso le posizioni al ribasso. Mercoledì e giovedì sono ritornati a scendere ed è difficile capire quanto abbia pesato la crisi del credito e quanto la consapevolezza della recessione. In ogni caso qualcosa di profondamente diverso è avvenuto: perché con i piani di intervento orchestrati dai principali Paesi per salvare le banche e assicurare loro la necessaria liquidità, la crisi del credito ha cambiato faccia.
È finita in secondo piano la paura di un crollo del sistema finanziario, ma sono riemerse le conseguenze di una bolla del credito che si sgonfia per la forzata restituzione dei debiti. Allo stesso tempo, smorzatasi la paura di una catastrofe come dopo il 1929, si è ritornati a considerare con maggiore razionalità le conseguenze di una recessione che, più che inevitabile, appare certa e presente.
Sul mercato del credito le cose sembrano migliorare, ma assai lentamente. Se è mutata la psicologia degli operatori, resta la tensione sui tassi d'interesse, come dimostra l'Euribor (a tre mesi) sceso dal 5,38% al 5,02% di ieri e il Libor Usa limato di 40 punti al 4,42%: in ogni caso restando entrambi ben più elevati dei tassi ufficiali della Bce e della Fed. Sono calati anche i tassi delle commercial paper e s'è notato un piccolo risveglio nell'emissione dei bond societari. Se davvero non si può dire che funzioni il mercato interbancario, c'è tuttavia l'attenuante che le banche riescono ad approvigionarsi di denaro a breve grazie alla disponibilità degli istituti centrali.
Vendite forzate
Le nuove conseguenze della crisi sono invece evidenti nei flussi di vendite, in gran parte forzati. È la conseguenza del debito che si sgonfia a ritmi sempre più rapidi. E siccome le banche devono ridurre il proprio e ridurre i rischi, pretendono adesso la restituzione dei prestiti concessi agli investitori: in particolare agli hedge fund, già gravati dalla pressione dei riscatti e costretti parecchi a chiudere i battenti. E siccome le azioni e le materie prime sono le poche attività rimaste liquide, le vendite s'abbattono impietose sulle Borse e sui future delle commodity.
Se si considera che il sistema degli hedge fund gestisce un patrimonio di circa 2mila miliardi di dollari e che nelle stime di molti investitori ci ritroveremo con il 25-30% di hedge fund in meno fra un anno, si intuisce come questo flusso di vendite sia destinato a durare. Basta guardare al rapido sgonfiarsi dei prezzi delle materie prime per immaginare che questo processo non dipende solo dalle peggiorate condizioni economiche mondiali. Le quotazioni del petrolio sono più che dimezzate rispetto a giugno, quelle del rame sono calate del 46%. E il costo dei noli marittimi è sceso dell'88%, a livelli che non si vedevano dalla recessione del 2001-02.
Siamo in recessione
È la recessione si dirà. Non c'è dubbio. E il peggio non s'è ancora visto a giudicare dai dati macroeconomici americani comunicati in settimana, quasi tutti disastrosi. Cosicchè gli economisti non hanno dubbi nel sostenere che gli Stati Uniti e l'Europa sono entrati in recessione in questo trimestre e buona parte sostiene addirittura nel terzo trimestre.
Ma questo ritornare dei mercati all'economia reale ha qualcosa di positivo, poiché le analisi e le previsioni ricominciano ad essere più razionali e più attendibili: quando quelle sulla crisi del credito erano spesso inaffidabili e suscettibili agli eccessi della paura. Certo, se si guarda al passato, l'inizio di una recessione coincide spesso con un minimo delle Borse. E se si dovesse ricalcare acriticamente i grafici storici, si sarebbe tentati di acquistare fin da ora. Ecco perché interessa tanto spiare le mosse di Warren Buffett.
Ma non è detto che l'oracolo possa avere sempre ragione. Lui stesso ha dichiarato ieri che è «duro» indovinare i tempi di un mercato. Ma ha anche lasciato intendere che i fondamentali dell'economia sono probabilmente migliori di quanto pensi la gente. Ma nessuna crisi è davvero uguale alle altre e l'intensità e la durata di questa recessione, la prima vera nell'era della globalizzazione, dipenderanno molto da quello che succederà nei Paesi emergenti e dalla condizioni nel mondo credito, squassato da eventi paragonabili solo a quelli degli anni 30.
In settimana l'S&P ha guadagnato il 4,92%, il Nasdaq il 3,85% e lo Stoxx il 4,5% (+4,8% Parigi, +5,2% Francoforte, +3,3% Londra, +6,6% Milano). Ma i mercati emergenti hanno perso il 3%.
 

  Crisi: il mondo crolla ma il "value" compra

23 Ottobre 2008 00:35 MILANO - di Elena Bonanni

________________________________________

La recessione è dietro l’angolo. E sui listini è corsa a scaricare titoli: il timore è che il crollo degli utili possa essere più grave del previsto. Ma non solo: è pieno di vendite forzate prodotte dai riscatti. E così c’è chi va controcorrente: apre il portafoglio e compra. La storia dei mercati dice infatti che è nei momenti più bui che si creano le opportunità migliori. Lo sanno bene i 31mila azionisti di Berkshire Hathaway che ogni anno affollano l’arena di basketball di Omaha per l’assemblea della società del guru Warren Buffett. E lo sanno bene anche i fondi sovrani. L’ultima mossa? La Banca centrale di Libia è salita al 4,2% di Unicredit ed è pronta a mettere un’altra fiches da 500 milioni. E il discorso vale anche per chi è molto liquido, come Francesco Gaetano Caltagirone, che nelle ultime settimane ha acquistato titoli Generali per circa 19 milioni di euro.
LARGE CAP. E i money manager che fanno? Secondo quanto emerge da un sondaggio di Borsa&Finanza, diversi hanno riaperto la borsa. Come Valerio Salvati, responsabile europeo fondi di fondi di Jp Morgan Am, dopo essere rimasto sottopesato per diversi mesi. «Nell’ultima settimana - afferma - siamo tornati a comprare, in particolare large cap Usa, area su cui ora sono sovrappesato. Ma in settori non ciclici come i consumer staple, eccetto gli alimentari, oppure in società farmaceutiche medio-piccole». Un approccio che, comunque, si mantiene prudente evitando i titoli più sensibili alla congiuntura. Salvo guardare anche ai finanziari quando si tratta di situazioni meno incerte e a realtà con vaste reti commerciali. Salvati è tornato a riaccumulare qualcosa anche in Europa e sui mercati emergenti. Per il momento niente Cina, però. «Non siamo ancora convinti - afferma - Le valutazioni erano arrivate alle stelle e il momento negativo potrebbe continuare». Anche perché, afferma categorico, «la logica del decoupling non esiste, sostanzialmente non è mai esistita».
Certo, l’area asiatica ha il vantaggio di essere la prima beneficiaria di un calo del petrolio che è un forte elemento di allentamento delle pressioni sui consumi. «Ma allora - dice - preferiamo Hong Kong e Singapore. Qui però l’approccio deve essere fatto nome per nome».
GRANDE SELETTIVITÀ. Insomma, tranne alcune indicazioni di massima, la regola è: stock picking e ancora stock picking. Come fa anche Carlo Gentili, fondatore di Nextam Partners, che sta sfruttando i ribassi per tornare a investire su quelle storie che da tempo giudica interessanti: «Singole società che conosco e che mi piacciono, dove le quotazioni permettono di entrare a prezzi convenienti», dichiara. Da Enel, comprata in settimana a 5,01 euro, alle banche italiane, al pharma inglese Shire. «La selezione dei titoli - afferma - deve essere mirata: oggi è importante vedere se hanno debito, obbligazioni in scadenza o necessità di funding a breve». Perché, si sa, nel lungo periodo ci sono vincitori e vinti.
Non è un caso che tanto i fondi comuni quanto i singoli investitori seguano con religiosa meticolosità le scelte di Warren Buffett. L’obiettivo è replicare il successo: uno studio calcola che aver usato questa strategia per 31 anni avrebbe voluto dire avere un il 25% di ritorno annuale. D’altra parte Buffett, famoso per scovare società sottovalutate con vantaggi duraturi sui concorrenti, ha aperto il portafoglio anche nella bufera delle ultime settimane, comprando Goldman Sachs e Ge. «È in un contesto come questo che un abile processo di stock picking può dare buoni frutti - commenta Giles Worthington, gestore del fondo M&G Paneuropean Fund - Le opportunità saranno offerte da una volatilità che continuerà a rimanere alta e da prezzi azionari che oscilleranno significativamente».
Di fronte a crolli del 10% la selettività può però essere accantonata, anche se solo per un momento. «Nella fase di crolli così pronunciati la selettività è meno importante e si cerca di comprare in maniera allargata», afferma Giordano Martinelli, responsabile investimenti azionari di Anima, che sta accumulando con calma, senza euforia, ma con disarmante sistematicità su tutti i fondi. «Questa - dice - diventa più importante nelle fasi successive al rimbalzo».
STRATEGIA BOTTOM UP. Non solo. Martinelli segue un approccio bottom up comprando quello che gli piace in giro per il mondo, senza vincoli settoriali o geografici. Criterio di scelta? Scovare situazioni controverse. «Vale la pena di comprare dove ci sono problemi - afferma - se il prezzo sconta la presenza di storie più interessanti rispetto a quelle dove i nodi sono già stati risolti». Non sorprendetevi, quindi, se afferma che è proprio in questi momenti come questi che si trova a suo agio. «È un modello di lavoro che funziona meglio nei periodi di crisi - afferma - È più difficile trovare opportunità differenziali dopo che il mercato è salito per diversi anni».
Attenzione, però, ci tiene a ribadire, l’ottica di un portafoglio totalmente azionario è di almeno dieci anni. Poi, al contrario di quanto si potrebbe pensare, dal sondaggio emerge che i titoli finanziari sono ora ben comprati dai gestori value. «Nel fondo che gestisco, il New Star European Value Fund - afferma Nick Sheridan della società inglese indipendente New Star - non ci sono settori o Paesi preferiti ma la scelta avviene sui singoli titoli. In questo momento sto comprando proprio i finanziari, Bnp e Ubs». Al riguardo, il gestore Worthington sottolinea con lucidità che «le banche continueranno a registrare perdite legate al credito che ridurranno la loro capacità di generare profitti», ma non rinuncia a individuare alcune storie come Turkiye Vakiflar, Credit Suisse, Vienna Insurance e April.
È chiaro, però, non tutti amano le sfide. Così dal sondaggio emerge che chi nei mesi passati si è orientato su settori prudenti ha continuato sulla stessa strada, sfruttando i ribassi per continuare a comprare i titoli che avevano accumulato in precedenza. È il caso di Patrick Moonen, senior strategist di Ing, che ha continuato a investire in healthcare, settore giudicato economico rispetto ai livelli storici e dai bilanci solidi, poi energetici, utility e telecom. Attenzione, però, a farsi ingannare da settori genericamente «difensivi». Lo strategist, infatti, non ha voluto indicare i titoli scelti ma, è chiaro, anche qui è fondamentale lo stock picking.
Martinelli, per esempio, ritiene che commodity e petroliferi siano aree meno interessanti, perché hanno appena iniziato a smaltire un quinquennio di super-crescita e preferisce attendere prima di comprare. «Il settore dell’energia - commenta anche Salvati - è una value trap: presenta valutazioni basse su bilanci con forte crescita ma alla luce dei dati macroeconomici le nostre valutazioni ci inducono a pensare che rallenterà».
 

  Il 24 Ottobre della Grande Depressione

24 Ottobre 2008 18:08 MILANO - di Matteo Mediola

________________________________________

Quel giorno del 1929 iniziò la caduta del listino di Wall Street. Il Dow Jones perse l’11,73% fino al «sell-off» che si concluse soltanto nel 1932.
«Non mi risulta ci sia nulla di negativo nei fondamentali del mercato azionario, delle imprese e della struttura creditizia a esso relativa». Così parlò Charles E. Mitchell, presidente della National City Bank, martedì 22 ottobre 1929. Il giovedì successivo sul New York Stock Exchange vennero scambiate 12,9 milioni di azioni.
L’ondata di panico tra gli investitori non si fermò e il Dow Jones inaugurò la settimana successiva con un calo del 12,82 per cento. Il giorno dopo, 24 ottobre 1929, l’indice perse un altro 11,73. Era il «martedì nero» di Wall Street, devastante esplosione di una bolla speculativa che ha trovato paragoni solo in questi mesi, con il terremoto che ha sconvolto i listini internazionali in seguito alla crisi dei mutui americani.
Il crac che diede il via alla Grande Depressione (se ne sia stato la causa o il sintomo è un argomento ancora al centro di un acceso dibattito tra gli economisti) giunse al termine di un boom speculativo senza precedenti che vide i prezzi delle azioni crescere apparentemente senza freni per tutta la seconda metà dei «ruggenti Anni 20». Incoraggiati dal trend rialzista e attratti dal miraggio di facili guadagni, migliaia di comuni cittadini iniziarono a investire in borsa, arrivando persino a indebitarsi per poter acquistare nuove azioni.
Nell’agosto del 1929 il valore complessivo di prestiti e mutui era arrivato a 8,5 miliardi di dollari, una cifra che superava l’ammontare della moneta in circolazione negli Stati Uniti all’epoca. E per chi non aveva molta liquidità a disposizione, c’erano sempre i «derivati», che consentivano un investimento limitato al momento dell’acquisto con prospettive di redditività allettanti. I tassi di interesse arrivavano al 12%, e, con il Dow Jones che dal 1924 al 1929 aveva quintuplicato il suo valore, nessuno riusciva a immaginare di poterci perdere. «Persino il lustrascarpe o il ragazzo dell’ascensore elargivano consigli sulle quotazioni delle azioni Ford e General Motors - ricorda Paul A. Samuelson, Nobel per l’economia nel 1970 -. Si trattava di capitalismo allo stato puro, che praticamente agiva senza regole governative».
Intanto, il ritorno della Gran Bretagna al gold standard faceva sbarcare nuovi capitali sui lidi di Manhattan. Ma la sopravvalutazione delle azioni e la bolla creditizia avevano ormai toccato livelli insostenibili. Nel mese precedente il «giovedì nero» del 24 ottobre, data d’inizio della crisi, i mercati avevano già dato forti segnali di instabilità. All'inizio di settembre del 1929 la media del rapporto tra prezzi e utili delle azioni di S&P Composite aveva raggiunto quota 32,6. Nel mese successivo il valore dei titoli calò del 17%, per poi recuperare metà delle perdite e calare di nuovo.
La spirale ribassista non si fermò, e il 24 ottobre si scatenò il panico tra gli investitori. In una sola seduta vennero vendute 12,9 milioni di azioni. Il giorno successivo alcuni tra i più grandi banchieri d’America si riunirono per cercare di trovare una soluzione alla crisi, un po’ com’è avvenuto nei giorni scorsi tra Washington e New York.
Col capitale messo a disposizione dai colossi della finanza di allora, come il numero uno della Chase National Bank, Albert Wiggin, e il presidente della Morgan Bank Thomas W. Lamont, il vicepresidente della Borsa, Richard Witney comprò titoli di alcune tra le principali blue chip a un prezzo che ne sopravvalutava nettamente il valore. Ma la mossa non riuscì, come sperato, a spingere gli investitori ad acquistare di nuovo, ed ebbe come unico effetto una chiusura di sessione piatta. Ma il peggio doveva ancora arrivare. Lunedì 28 ottobre l’ondata di vendite continua, e il Dow Jones perde il 12,82 per cento.
Il giorno successivo è il caos. Il principale indice della borsa della Grande Mela lascia sul terreno altri 11,73 punti percentuali. Solo in quella sessione vengono bruciati 14 miliardi di dollari. È il «martedì nero ». Il crollo si arresterà solo l’8 luglio del 1932, con il Dow Jones che chiude a quota 41,22 punti. Il 3 settembre 1929 era a 381,17 punti, il record di allora. In meno di due anni l’indice aveva perso l’89% e dovette attendere fino al 1954 per recuperare le perdite. Nelle parole dell’economista Richard M. Salsman «chi comprò azioni nella metà del 1929 e le tenne vide passare la maggior parte della vita da adulto prima di ritornare in pareggio».
Il panico si diffuse presto a tutte le piazze statunitensi ed estere. Si parla di numerosi suicidi di squali della finanza che in poche ore avevano visto svanire nel nulla tutte le loro ricchezze, un fenomeno successivamente ridimensionato da John Kenneth Galbraith in quello che è forse il libro più famoso sull’argomento: The Great Crash, 1929. I mercati finanziari di tutto il mondo vararono misure per sospendere i titoli che registravano ribassi eccessivi. Nel 1933 il Glass-Steagall Act introdusse la distinzione tra banche commerciali e banche d’affari, quegli istituti che, oltre a gestire depositi e fornire prestiti, si occupano del mercato dei titoli.
Nel frattempo lo Smooth- Hawley Tariff Act del 1930 aveva bruscamente aumentato i dazi doganali sulle importazioni, spingendo i partner commerciali dell’America a reazioni dello stesso segno e alimentando la sfiducia dei mercati e, con essa, le tendenze al ribasso. Era iniziata la Grande Depressione, le cui conseguenze inizieranno ad avvertirsi presto anche oltreoceano. E che, come uno scenario da incubo, rischiano di ripetersi oggi: siglando come un incubo la fine dell’era di George W. Bush.

  Crisi: avete calcolato i danni collaterali?

26 Ottobre 2008 21:36 MILANO - di Alessandro Fugnoli

________________________________________

Il mondo dei gestori (che siano grandi istituzioni o piccoli privati, che ne siano consapevoli o meno) può essere grosso modo diviso in due gruppi. Al primo appartengono gli investitori orientati al valore, al secondo quelli che cercano di individuare il momento giusto per comprare (o vendere) indipendentemente dal valore.
In realtà, nel secondo gruppo, solo i momentum player (quelli che comprano quando il mercato sale e vendono quando sta scendendo) non badano al valore. Gli altri, probabilmente la maggioranza, cercano di conciliare il momento migliore per agire con un valore accettabile. Un obiettivo ambizioso.
Tra gli investitori orientati al valore il più celebre è Warren Buffett, che nei giorni scorsi, sul New York Times, ha fatto una pubblica dichiarazione di fiducia sull’esistenza di valore nell’azionario in questo momento. Come è noto, negli ultimi due mesi Buffett ha acquistato parecchio. Il suo appello "adesso comprate anche voi" non è dunque un armiamoci e partite.
A sostegno della tesi che in questi mercati c’è del valore citiamo alcuni numeri. L’S&P500 è oggi più o meno sugli stessi livelli di altri due periodi che oggi sembrano appartenere ad altre epoche storiche, eppure sono vicini nel tempo. Il primo è la seconda metà del 1997, nei tempi felici della bolla nascente di Internet, quando comunque le quotazioni avevano ancora i piedi per terra. Il secondo periodo con uno S&P500 al livello medio di 900 va da metà 2002 alla primavera del 2003, nella fase finale del bear market iniziato tre anni prima.
Se andiamo a vedere gli utili per azione (operativi) dei 500 titoli dell’indice di questi due periodi (i numeri li prendiamo da Morgan Stanley), vediamo che erano di 44 dollari a fine 1997 e di 48 a fine 2002 (utili trailing, per i pignoli).
Se adesso guardiamo alle stime degli utili 2009 e prendiamo non quelle di consenso ma quelle più pessimistiche che abbiamo trovato (proposte da Rosenberg di Merrill Lynch e da Nouriel Roubini) vediamo un valore di 60 dollari. Ricordiamo che Rosenberg parte da un’ipotesi di recessione profonda (con una velocità annualizzata di decrescita del Pil tra meno tre e meno quattro per cento per la prima metà del 2009). Quanto a Roubini, la sua idea è che la recessione sarà severa e durerà due anni.
Con utili per azione a 60 dollari e lo stesso multiplo di 1997 e 2002, l’S&P500 dovrebbe stare oggi tra 1150 e 1250. Che ci sia valore nell’azionario, quanto meno rispetto ai due periodi che stiamo considerando, lo dice anche il valore di libro dei 500 titoli.
Era di 247 dollari a fine 1997 e di 338 a fine 2002. A fine 2007 (il dato più recente che abbiamo trovato) era di 528. Da allora sarà anche sceso, ma è difficile credere che si sia dimezzato. Il valore di libro, per inciso, era una metrica molto in voga alla fine dell’estenuante bear market degli anni Settanta e non a caso. Si tratta infatti del criterio di valutazione più prudenziale.
Naturalmente si può discutere sui multipli da applicare agli utili. I multipli, per lo meno nel mondo ovattato della teoria, dovrebbero essere funzione soprattutto dei tassi. Bene, i Fed Funds a fine 1997 erano al 5.50 per cento e a fine 2002 stavano all’1 per cento. A metà 2009 staranno verosimilmente all’1 o sotto. Anche da qui, quindi, una segnalazione di possibile valore.
Facciamo quindi gli auguri a Buffett e a tutti i value player. In particolare Buffett, che è diventato una metrica lui stesso, ha giocato perfettamente tutte le grandi tendenze a partire dalla fine degli anni Settanta, ma con un anticipo medio di tre-sei mesi (se aspettate le rondini la primavera sarà finita, ha scritto). Non possiamo però non pensare che quelli fatti finora siano solo l’inizio di una serie di acquisti che proseguirà nei prossimi mesi.
Poi ci sono altri problemi. Il processo di riduzione della leva in corso a livello globale è a dir poco imponente ed è ben lontano dall’essere terminato. Quando è in gioco il valore più grande della sopravvivenza come soggetto investitore si può ben sacrificare il valore più piccolo dei titoli che si liquidano forzatamente con l’acqua alla gola per pagare i margini e rientrare nelle linee di credito ridotte dalle banche a loro volta nel panico.
Certo, alla riduzione della leva da parte degli operatori privati corrisponde l’aumento da parte delle banche centrali. La leva della Fed, stabile da anni, è raddoppiata nell’ultimo mese e può raddoppiare ancora in tempi brevi. Tutte le banche centrali, più o meno direttamente, prestano ormai soldi ai privati per i mutui, alle banche, ai fondi monetari e alle imprese. Sul prestare ai fondi hedge c’è riluttanza, perché non sta bene, ma si troverà qualche sistema indiretto per aggirare l’ostacolo.
Se le cose dovessero continuare a deteriorarsi si arriverà a un targeting della parte lunga della curva governativa, con acquisti infiniti fino al raggiungimento del tasso obiettivo. Secondo fonti di stampa ci sono già stati interventi di sostegno alle borse con acquisti diretti. Se è vero, altri ne seguiranno.
Se tutti vendono tutto, le banche centrali (previa sterilizzazione) possono comprare il mondo senza creare per questo inflazione. Chi parla a sproposito del rischio d’inflazione di questa pratica dovrebbe anche parlare del rischio di deflazione, uguale e contrario, creato da chi vende alle banche centrali. Il Giappone degli anni Novanta, dove si è arrivati a un debito interno del 160 per cento del Pil e a una banca centrale allargatasi a un terzo del Pil, è lì a dimostrare che si possono prendere misure estreme senza produrre nemmeno l’ombra dell’inflazione.
Detto questo, registriamo che gli interventi delle banche centrali, per quanto coraggiosi, mantengono la loro natura reattiva. Vengono decisi, in altre parole, un minuto dopo la creazione del buco, non un minuto prima. Per questo è ben possibile che l’erosione del valore degli asset continui.
La ferocia del processo in corso conferma una tesi cara a Greenspan, per cui i processi di aggiustamento dei mercati sono veloci e molto efficienti. Il petrolio dimezzato in tre mesi e l’euro passato da 1.60 a 1.26 nello stesso arco di tempo fanno pensare che l’aggiustamento che in Giappone ha richiesto più di 10 anni questa volta sarà molto più rapido. La rapidità, però, continuerà a produrre danni collaterali rilevanti in luoghi non sempre facilmente prevedibili.
Per quanto si voglia essere ottimisti sulla durata della recessione, due fatti vanno tenuti presenti.
1) Non ci sono precedenti storici di minimi di mercato realizzati a inizio recessione. Nassim Taleb e i suoi cigni neri ci insegnano che ci può essere sempre una prima volta, ma è rischioso contarci troppo. Al momento la stessa Fed parla di forti venti contrari (il suo modo di parlare di recessione) almeno fino a metà 2009.
2) Anche nell’ipotesi che questi fossero i minimi, fra sei-nove mesi difficilmente saremmo molto più in alto. In compenso la visibilità sarà sicuramente maggiore. Alcuni dei soggetti oggi in circolazione fra sei-nove mesi avranno fatto default, altri saranno stati acquisiti per un piatto di lenticchie. A dire il vero, la massima concentrazione di default non è nemmeno a fine recessione, ma addirittura nel primo anno di ripresa.
Chi deciderà di aspettare, ovviamente, dovrà rinunciare ai bear market rally che riusciranno a infilarsi in questo quadro così grigio da qui a fine 2009. I pretesti potranno essere numerosi.
1) Fine anno. Con mercati a meno 40 (per adesso) da gennaio non è impossibile un certo recupero.
2) Tagli dei tassi di policy. Il primo, da parte della Fed e forse anche di altre banche centrali, potrebbe già essere il 29 ottobre.
3) Un avvicinamento ulteriore alla normalità negli spread tra tassi di policy e tassi interbancari.
4) Il secondo pacchetto fiscale americano, che sarà di dimensioni più ampie di quello dell’estate scorsa. Sarà varato probabilmente in febbraio, ma sarà annunciato nella sua struttura già in novembre/dicembre, in modo da fornire un supporto ai mercati e alle attese degli operatori dell’economia reale. Il primo pacchetto ha impedito la recessione tra giugno e agosto, il secondo mitigherà la recessione del primo e del secondo trimestre 2009.
5) Un momentaneo allentamento del processo di riduzione della leva, che procede più a ondate che in modo lineare.
Pur con tutta questa varietà di possibili temporanei rialzi facciamo nostro un commento di un gestore che abbiamo ascoltato sulla Cnbc. Con una situazione come questa è meglio essere fuori dal mercato e desiderare di esserci dentro piuttosto che essere dentro e invidiare quelli che ne sono fuori.
 

  Le 5 regole d'oro dell'investitore "value"

27 Ottobre 2008 20:39 MILANO - di Massimiliano Malandra

________________________________________

Compra e tieni. Anche per anni. È la filosofia di base dell’investitore «value», che vanta illustri predecessori. Dal precursore Ben Graham negli anni ’30 fino a Warren Buffett. Ma in concreto come si agisce? Buffett ama ripetere di «non investire un dollaro se non si pensa di guadagnarne almeno un altro». Non solo: al value piacciono le fasi di Borsa discendente perché si compra a sconto. E ancora Buffett: «Le società è meglio se sono brutte e noiose». E con multipli contenuti: otto-nove volte gli utili, Roe elevato e possibilmente una capitalizzazione inferiore ai mezzi propri.
Insomma non devono essere di moda o promettere di far arricchire in fretta l’investitore. Meglio poi se sono trascurate da analisti e gestori e proprio per questo hanno multipli bassi. Almeno finché non vengono scoperte dagli operatori, e a quel punto l’investitore value è quasi pronto a vendere.
Quanti bilanci occorre osservare prima di acquistare i titoli? E per quanto conservarli? Alla prima domanda molti gestori value rispondono: «almeno tre-cinque anni», un lasso di tempo per valutare la forza del business, la capacità del management e la continuità dei risultati. Più difficile il timing, poiché non esiste un momento specifico in cui abbandonare l’investimento, se non le variazioni dei multipli.
PRICE/EARNING: il rapporto fra prezzo e utili è il primo indicatore che si consulta e quello di più facile lettura. In realtà preso a sé stante, il ratio significa poco. Occorre contestualizzarlo, confrontandolo ad esempio con Roe, utili attesi per gli esercizi successivi e flussi di cassa. Ancora meglio è utilizzare il cosiddetto trailing p/e, in cui l’utile (normalizzato, vale a dire quello delle attività correnti, escludendo pertanto le poste straordinarie) è quello degli ultimi quattro trimestri disponibili, in modo da avere un quadro sempre aggiornato della situazione. Un p/e costantemente inferiore alla redditività (espressa dal Roe) rappresenta già un primo segnale di una società di cui vale la pena approfondire l’analisi. Anche se in genere si tende a non comprare a oltre le 16-17 volte gli utili.
PRICE/FREE CASH FLOW: è un indicatore più efficace del p/e. La maggior parte delle immobilizzazioni materiali presenti nei bilanci, infatti, tende a perdere valore nel tempo. Le norme contabili fissano piani di deprezzamento specifici per i vari asset, ma nel mondo reale questi beni si deprezzano a ritmi diversi da quelli decisi dai principi contabili. Valutare le azioni sulla base dei flussi di cassa risulta quindi preferibile, visto che sono una misura delle entrate e uscite monetarie di una società. Per il calcolo del cash flow si parte dai profitti realizzati da una società, si aggiungono i deprezzamenti, gli ammortamenti e altri costi non monetari e, infine, per il calcolo del free cash flow, si procede poi con ulteriori aggiustamenti sottraendo, per esempio, gli investimenti in nuovi stabilimenti.
PRICE/BOOK VALUE: scovare società che capitalizzano meno del proprio patrimonio non è ora difficile. E anche questo indicatore può rappresentare un filtro per un investitore value. Prezzare una società meno dei mezzi propri significa non assegnarle alcuna redditività o prospettiva reddituale, ma se fa utili con continuità, ha un regolare dividendo, un indebitamento finanziario contenuto e conserva buone prospettive, il titolo ha buone possibilità di essere sottovalutato.
DEBITO/EBITDA: è il rapporto fra indebitamento finanziario netto e margine operativo lordo e segnala di quante volte il primo supera la capacità dell’azienda di generare reddito attraverso la gestione caratteristica: in pratica indica se e in quanti anni l’azienda è in grado di ripagare il debito con il Mol. Quanto più tale valore è elevato, tanto più si allontana nel tempo la capacità per l’azienda di ridurre i debiti. In genere un valore inferiore alle tre volte è preferibile, se superiore a cinque è meglio stare alla larga.
DIVIDEND YIELD E PAYOUT RATIO: il primo indica il rendimento del dividendo (rapporto fra cedola e prezzo in percentuale). Più è alto, più la cedola staccata è elevata rispetto al prezzo, ma non necessariamente questo è un bene. A volte può implicare una certa sottovalutazione del titolo, a volte l’indicatore è fallace (Telecom Italia, ad esempio, per anni ha erogato cedole generose, ma la discesa del titolo ha sempre affossato il rendimento complessivo). Un utile filtro aggiuntivo (i prezzi fluttuano ma la volatilità dei dividendi è senz’altro inferiore) è così rappresentato dal payout (rapporto fra monte dividendi e utile netto): valori contenuti - sotto il 50% - sono un viatico alla stabilità delle cedole anche in caso di discesa dei profitti.

  Crisi: ecco le Index Linked congelate dall'Islanda

14 Ottobre 2008 18:19 MILANO - di Marco lo Conte

________________________________________

Danni collaterali del crack finanziario islandese sugli assicurati italiani che hanno sottoscritto polizze di Carige Vita, Quadrifoglio Vita (gruppo Mps), Sasa Vita (gruppo Fondiaria-Sai), Ubi Vita e Ergo Previdenza. E' come il caso Lehman.
L'ultimo avviso è di ieri sera: due polizze index linked di Ergo Previdenza, «Pura Energia» e «Swing per Te», si aggiungono alle altre che non riescono più ad indicare il valore della quota sottostante. La causa? Il crack finanziario dell'Islanda e in particolare di Glitnir.
La recente decisione del governo islandese e dell'autorità di vigilanza sui mercati di mettere sotto amministrazione controllata le principali banche del Paese si ripercuote ora sugli assicurati italiani che hanno sottoscritto polizze di Carige Vita , Quadrifoglio Vita (gruppo Mps), Sasa Vita (gruppo Fondiaria-Sai), Ubi Vita e, come detto di Ergo Previdenza. Trascinandoli – per ora – in un tunnel analogo a quello che sta vivendo chi ha sottoscritto le polizze agganciate ai titoli Lehman: un tunnel fatto di quote non pubblicate e di attesa per le decisioni delle compagnia nei confronti dei clienti: che in rarissimi casi avevano sottoscritto quei prodotti consci del valore e dei rischi dei titoli sottostanti.
Le polizze index linked sono, infatti, contratti di assicurazione sulla vita il cui valore delle prestazioni è collegato all'andamento di un paniere o ad un solo titolo; offrendo talvolta un rendimento minimo oppure la garanzia (talvolta parziale) del capitale. Un'ingegneria che per i prodotti in tabella è stata declinata in vario modo: nel caso di Quadrifoglio Vita, si era scelto Islandinbank (ora Glitnir Banki HF) come emittente dell'obbligazione, su cui poggia un'opzione di Credit Suisse First Boston International per «migliorare la redditività dei prodotti index-linked» di quattro polizze, tra cui «Memory Coupon».
Diverso il discorso per le due polizze di Ubi Vita: sono contratti strutturati nell'ottobre del 2007 da Aviva , che oggi detiene la maggioranza dei Ubi Vita e distribuito in gran parte presso gli sportelli Bpu tra poco meno di 4mila sottoscrittori per un totale di alcune decine di milioni di euro; al momento del lancio Moody's giudicava la banca islandese Kaupting Bank Aa3. La compagnia sta ancora svolgendo i controlli per definire l'ammontare del collocato e definire eventualmente una strategia con Aviva.
Sasa Vita, compagnia del gruppo Fondiaria-Sai, aveva scelto a fine 2005 (quando il Pil viaggiava a +7,5% e il rating pubblico era tripla A) la già citata Glitnir come broker della index «Metal & Oil», agganciata ad un paniere di titoli energetici. Sollecitata da Consob, la compagnia è chiamata ad emettere oggi un comunicato sulla polizza. Chi si è già mosso sul fronte legale è Carige Vita, che ha dato incarico allo studio Clifford Chance di tutelare nelle sedi internazionali i suoi interessi (e di conseguenza quelli dei suoi clienti).
Anche in questo caso il contratto è collegato al valore del titolo della banca islandese Glitnir ed è stato strutturato in una fase in cui l'Islanda era considerato tra i Paesi più virtuosi dal punto di visto finanziario. Il contratto originariamente doveva scadere nell'aprile 2012 e portare a scadenza circa 20 milioni di euro. Come negli altri casi anche la compagnia genovese sta effettuando le sue valutazioni sulle mosse da prendere nel prossimo futuro.
I sottoscrittori di tutti questi prodotti saranno innanzitutto informati dalle loro compagnie, come accaduto nel caso Lehman. Ma rispetto a loro possono contare su un'opportunità in più: l'intervento del Fmi e la possibile garanzia dello Stato islandese sulle proprie banche e sulle loro obbligazioni potrebbe dare certezze anche all'assicurato italiano. Per chi ha scelto gli strumenti penalizzati dalle agenzie di rating (vedi tabella), si registrano invece ribassi che superano anche l'80%.
 

  Pronti contro termine: rischiosi e non garantiti

16 Ottobre 2008 13:51 MILANO - di Nicola Borzi

________________________________________

Sono tra gli strumenti preferiti dalle famiglie italiane che li hanno riscoperti dopo un periodo di oblìo (anche per l'aggressiva – e tutt'altro che disinteressata – campagna di marketing del sistema bancario), che li prediligono per la loro semplicità, l'aliquota fiscale ridotta e il breve orizzonte temporale. Tanto che, negli ultimi mesi, complice anche la crisi finanziaria che ha scatenato la corsa agli investimenti liquidi, hanno messo a segno una crescita a doppia cifra. Ma i pronti contro termine non sono esenti da rischi (peraltro sinora solo ipotetici), non sono garantiti, non sono vigilati e soprattutto da mesi non tutelano il capitale dal l'inflazione.
I pronti contro termine sono contratti (tradizionalmente della durata da uno a sei mesi, massimo un anno) in cui una banca riceve liquidità contro la vendita di titoli (di solito di Stato), impegnandosi al contempo con il cliente al loro riacquisto a termine e a un prezzo prefissato, che incorpora un rendimento. Secondo gli ultimi dati trasmessi dall'Associazione bancaria italiana, da gennaio del 2007 al giugno scorso la massa di liquidità allocata in p/t è aumentata quasi di un quarto, passando da poco meno di 97,5 a oltre 118,7 miliardi di euro. Un tasso di crescita più che doppio rispetto a quello medio della raccolta bancaria a breve che ha portato il "peso" di questi strumenti a un settimo del totale.
Ma nelle ultime settimane, secondo numerosi operatori, i p/t hanno vissuto un boom che solo tra qualche giorno sarà nei radar delle statistiche del Centro studi Abi che elaborano i dati della Banca d'Italia. Da un lato, il crollo delle Borse ha scatenato tra i risparmiatori la ricerca di investimenti liquidi a breve termine: esattamente l'identikit dei p/t. Dall'altro, la crisi di fiducia tra gli operatori del credito ha esposto le banche all'"infarto" del mercato interbancario: l'esaurimento della liquidità ha sparato alle stelle il tasso Euribor, aumentando in modo esponenziale i costi di raccolta. Così gli istituti hanno potenziato una poderosa campagna di marketing che, tra p/t tradizionali, proposti allo sportello, e la loro versione hi-tech, presentata sui conti online, ha riportato in alto la raccolta.
Un'operazione win-win, dunque? Non proprio. Come si può osservare dalla tabella in basso, che riporta dati Istat e Abi, i rendimenti dei pronti contro termine, pur situandosi nella fascia alta di quelli offerti dagli strumenti di liquidità, sono comunque inferiori all'andamento medio dell'Euribor (quello, per intenderci, ai quali sono agganciate le rate dei mutui a tasso variabile). Insomma, se il risparmiatore riceve un rendimento allettante, gli istituti di credito hanno una convenienza ancora maggiore, perché i p/t consentono loro di finanziarsi a tassi più bassi di quelli del mercato interbancario.
Ma sul fronte dei tassi c'è anche un altro problema: da maggio in avanti i rendimenti dei pronti contro termine, al netto dell'aliquota fiscale ridotta (al 12,5% invece del 27% di altre forme di investimento, come i libretti postali ordinari), hanno perso regolarmente la gara con l'inflazione. Il capitale, quindi, non è garantito dall'erosione del carovita. Un'area, quella delle garanzie, che presenta altre note dolenti. Se la Banca d'Italia vigila le banche e dunque l'uso dei pronti contro termine come strumenti di raccolta, questi contratti però non passano sotto la lente della Consob perché, in base alle norme sulla Mifid, non rientrano tra gli investimenti dotati di un prospetto. Inoltre, siccome non si tratta di depositi bancari ma di forme di investimento, non godono delle tutele del Fondo interbancario di garanzia.
 

  Bond bancari, un approfondimento necessario

Tuesday, 21 October, 2008 at 8:30 - di Charles Dexter Ward

________________________________________

Le recenti turbolenze dei mercati, la larga esposizione delle famiglie italiane alle obbligazioni bancarie e la prospettiva di una garanzia governativa più o meno esplicita su questa tipologia di strumenti hanno acceso l’interesse della stampa (specializzata e non) su questo segmento del mercato. Come spesso accade, sotto la spinta emozionale della stringente attualità se ne è scritto molto, colpevolmente in ritardo e con numerose imprecisioni. Cerchiamo dunque di fare un po’ di chiarezza sia a livello terminologico che pratico.
Tanto per sgombrare il campo da dubbi iniziamo quindi con il dire che vanno fatte due macro distinzioni nel mondo dei bond bancari: la prima riguarda il mercato presso cui sono stati collocati questi titoli e la seconda il grado di seniority/subordinazione. Come abbiamo anticipato in un recente post, bisogna dire apertamente che mentre il rischio di credito è un fattore oggettivo ed è legato alla capacita di puntuale rimborso degli interessi e del capitale, il pricing di questo rischio è molto meno oggettivo ed è sostanzialmente frutto della domanda e dell’offerta del mercato. Questo è sicuramente vero oggi, in cui il grande bisogno di capitali delle banche e al contrario la scarsa domanda per questi titoli da parte degli operatori ha portato ad un violento allargamento degli spread e quindi dei rendimenti offerti da questi titoli.
Ma è altresì vero che fino a pochissimo tempo fa il mercato di questi titoli è stato di fatto segmentato in due grossi sottoinsiemi: il mercato riservato agli investitori istituzionali e il mercato retail. Il secondo è stato utilizzato dagli istituti bancari per raccogliere finanziamenti a tassi ben lontani da quelli che lo stesso emittente avrebbe dovuto pagare sul mercato istituzionale: ciò è stato possibile sfruttando la scarsa cultura finanziaria media del risparmiatore italiano, che continua a ritenere il prodotto obbligazionario come uno strumento sicuro in sé, alla stregua di un titolo di Stato.
E’ sicuramente vero che i gruppi bancari italiani si sono dimostrati solidi, ma è altrettanto vero che i rendimenti offerti ai risparmiatori erano ben inferiori a quelli a cui girava il debito delle banche sul mercato istituzionale: non è necessario perder soldi affinché un investimento possa esser classificato come un cattivo investimento. I bond bancari sottoscritti a spread risibili erano ex ante dei cattivi investimenti, semplicemente perché non offrivano la corretta remunerazione: corretta è un termine in realtà non esatto. La corretta remunerazione ex-ante per il rischio di credito infatti non esiste: di certo altri operatori ricevevano rendimenti più generosi per assumersi lo stesso grado di rischio. Mercati segmentati quindi, in cui il signor Mario Rossi molto spesso non ha ricevuto una remunerazione per il proprio investimento allineata agli standard di mercato.
Riconoscere questa anomalia è il passo indispensabile per procedere con l’analisi dello strumento e arrivare a scelte di investimento consapevoli e razionali: sperando che si possa imparare qualcosa dalla recente crisi, è evidentemente inopportuno correre a vendere questi titoli oggi. Anzi, diciamo che come segmento quello dei bond finanziari appare tra i più interessanti in questo momento. Ma per non commettere errori bisogna conoscere bene le regole del gioco o in alternativa può esser opportuno rivolgersi a prodotti di risparmio gestito specializzati. Per quanti decidessero di non fermarsi qui e fossero curiosi di sapere qualche dettaglio in più, bisogna arrivare ad analizzare la seconda macro-distinzione, che riguarda il livello di subordinazione. Parafrasando Orwell si potrebbe dire infatti che “Tutti i bond (bancari) sono uguali, ma alcuni sono più uguali di altri”.
La conoscenza degli strumenti è presupposto essenziale per poter effettuare un investimento consapevole: vale quindi la pena dedicare un breve post alla definizione delle linee guida essenziali del mondo dei bond finanziari. La prima macro-distinzione, tra titoli senior e subordinati, infatti aiuta a isolare l’investimento più semplice e lineare (segmento senior) da quello che richiede una maggiore attenzione (segmento subordinato): le regole e il funzionamento delle obbligazioni “senior” sono piuttosto standard e intuitive anche se lo stesso termine senior rischia di essere in alcuni casi fuorviante. Basta pensare al caso delle obbligazione senior di Lehman che oggi si scambiano ad un decimo del loro valore nominale. Senior non è quindi di per se sinonimo o garanzia di solvibilità o affidabilità.
La seniority si riferisce piuttosto al grado di privilegio di cui godono i detentori di questi titoli nell’eventualità dovessero far valere i propri diritti di fronte ad una eventuale messa in liquidazione della società emittente. Nel malaugurato caso di una procedura fallimentare, chi ha titoli senior gode di una precedenza rispetto a chi ha sottoscritto obbligazioni subordinate. Magra consolazione se, come visto ad esempio nel caso di Lehman, le perdite in conto capitale sono comunque molto elevate. La vera forza di questi titoli è nella loro semplicità strutturale: sono titoli “binari”, l’emittente paga o non paga, “tertium non datur”. E’ questa la vera garanzia di questi titoli: come abbiamo visto, è piuttosto raro che una istituzione finanziaria venga lasciata fallire. Quindi più che sperare in un alto valore di recupero, chi sottoscrive un’obbligazione senior scommetta sul verificarsi dell’evento “NON DEFAULT” in una ipotetica scommessa che ha solo due risultati possibili.
Come vedremo meglio, per alcuni bond subordinati invece la condizione di “Non Default” è condizione necessaria ma non sufficiente per esser sicuri di non incorrere in perdite in conto capitale o in conto interessi.

  Obbligazioni, l’ora delle sorprese

23/10/2008 13.08 - di MariaGrazia Briganti

________________________________________

Obbligazioni “bancarie”, “strutturate”, “societarie”. Fino a qualche tempo fa, questa parola era un lasciapassare per convincere i risparmiatori a investire anziché lasciare i soldi sul conto corrente. Perché faceva rima con sicurezza, con la benedizione della Mifid, la direttiva europea che ha imposto agli istituti di credito e ai promotori di vendere ai clienti solo i prodotti coerenti con il loro profilo di rischio.

Oggi il castello della sicurezza è crollato, dopo che le più blasonate banche d’investimento americane, grandi emittenti di obbligazioni, sono fallite o hanno vacillato pericolosamente prima di essere soccorse dallo Stato o acquistate dai concorrenti. E le obbligazioni hanno messo a nudo tutta la loro fragilità di titoli di credito che, come si legge nella definizione data dalla Banca d’Italia, “conferiscono all’investitore (obbligazionista) il diritto a ricevere il rimborso del capitale sottoscritto e una remunerazione a titolo di interesse”. Un diritto che, tuttavia, può essere pregiudicato in caso di difficoltà finanziarie dell’emittente.

Dal 1995 al 2007, la quota di bond bancari nei portafogli degli investitori è aumentata di sei volte, per un patrimonio complessivo di 355 miliardi di euro (dati Banca d’Italia). Numeri che testimoniano l’enorme diffusione di questi strumenti tra i risparmiatori, i quali dopo il fallimento di Lehman Brothers hanno cominciato ad interrogarsi su cosa realmente gli è stato venduto allo sportello. E spesso hanno scoperto che non si tratta di semplici obbligazioni, ma di prodotti di ingegneria finanziaria sui quali è difficile avere informazioni.

I titoli strutturati, infatti sono costituiti da una obbligazione e da una o più componenti definite “derivative”, cioè contratti di acquisto e/o vendita di strumenti finanziari (come indici, azioni, valute, fondi comuni). Sono obbligazioni bancarie a tutti gli effetti, per cui l’emittente (una banca) è tenuto alla restituzione del capitale investito alla scadenza, ma il rendimento può variare e anche di molto, essendo basato su parametri collegati al verificarsi o meno di certi eventi previsti nel regolamento di emissione. Di conseguenza, oltre al rischio emittente, l’investitore deve sostenere anche quello legato all’andamento dell’indice di riferimento, che può portare a un azzeramento della cedola.

Esistono altre due insidie per i sottoscrittori di obbligazioni bancarie (non solo strutturate). La prima riguarda i riflessi della variazione dei tassi sui prezzi di mercato: un incremento dei saggi di riferimento, fa scendere i prezzi, mentre una diminuzione li fa salire. La seconda insidia si riferisce alla facilità con cui si può vendere il titolo prima della scadenza. In molti casi, i regolamenti di emissione non prevedono la negoziazione su un mercato regolamentato per cui l’investitore può trovarsi di fronte all’impossibilità di vendere prima della scadenza a meno di accettare una forte riduzione del prezzo pur di trovare una controparte disposta all’acquisto.

Un ultimo aspetto da non sottovalutare è rappresentato dal costo. Queste obbligazioni, infatti, sono in genere gravate da una commissione di collocamento e da spese, che pur avendo natura implicita, possono arrivare sin al 6% e si riflettono negativamente in termini di valore del titolo. E’ chiaro quindi che serve un buon rendimento per ammortizzarle e spesso all’investitore rimane ben poco in termini di guadagno.

Sul sito di Patti Chiari si legge: “Le obbligazioni strutturate sono strumenti complessi; uno dei rischi più frequenti è quello di non comprendere il loro funzionamento e dunque di fare una scelta non adatta alle proprie esigenze. Il loro acquisto è consigliato solo a chi ne ha compreso la natura e il grado di rischio”. Il punto però è questo:“Tutto ciò viene spiegato al cliente?”. Le molte domande che ci hanno rivolto i lettori in queste settimane e le loro testimonianze ci fanno pensare che non sia così. Spesso la presentazione di un prodotto si limita a una scheda sintetica, dove l’enfasi è posta sul rating, che come ha dimostrato questa crisi non è sempre una garanzia di affidabilità dell’emittente. Anzi proprio questa crisi induce a ripensare il meccanismo del rating e a dubitare dell’efficienza delle società che sono tenute a fornire “pagelle” agli emittenti la cui affidabilità è indispensabile per chi investe.

E la Mifid, la direttiva che doveva servire per garantire una maggior tutela ai risparmiatori? Le possibilità di appellarsi ad essa sono poche. “La banca ha l’obbligo di rispettare il profilo di rischio del cliente solo nella fase in cui vende il bond”, spiega l’avvocato Luca Zitiello. “Successivamente non è tenuta a verificarne l’appropriatezza, ossia a dare indicazioni al cliente, a meno che l’investitore non abbia stipulato un contratto di consulenza di carattere continuativo volto al monitoraggio del portafoglio (caso assai raro, ndr)”. Insomma, se l’obbligazione venduta con un rating AAA (massima affidabilità), poi va in default, diventa illiquida o si deprezza il risparmiatore non ha grandi armi di difesa.